研究文章 · 藥華藥（6446）

藥華藥（6446）目標價一口氣拉到 1,983 元？從 BESREMi 三箭齊發看這份台系券商報告在算什麼

目標價為何從 958 元跳到 1,983 元？

這份報告最受矚目的地方，是目標價的大幅跳升。某台系券商把藥華藥的目標價由原本的 958 元一舉調高到 1,983 元，幅度約 107%。

推算方式並不複雜：券商以 2027 年度預估每股盈餘（EPS）約 49.6 元為基礎，乘上 40 倍本益比得出。相對於報告發布時 1,530 元的參考股價，這個目標價隱含約 29% 的上漲空間，評等維持在「買進」。

在評價的參照上，券商引用了 Krystal Biotech 的例子——該公司從單一新藥公司轉型為平台型藥廠後，市場給的本益比由 30 到 40 倍上修到 40 到 50 倍，用來對比藥華藥從單一適應症走向多適應症、多產品線的評價重估邏輯。

以 2027 年 EPS 換算，藥華藥目前本益比約 30.8 倍，落在其 2024 至 2025 年約 25 到 40 倍歷史區間的中間位置。

第二季創單季新高，但為什麼還是略低於券商預估？

營運面上，藥華藥 2026 年第二季營收約 68.55 億元，年增 90.3%、季增 33.9%，改寫單季歷史新高紀錄。不過這個數字比券商原先預估的 73.36 億元略低。

差距的主因，券商解釋為原本假設中內含約 10 億元的 CMS 一次性回沖利益，而實際認列的時間點與金額分佈，和先前的預估模型不同，因此造成落差，並非本業動能轉弱。

獲利結構方面，券商估第二季毛利率可升至 91.5%、營益率 46.5%，以除權後股本計算，單季稅後每股盈餘約 6.36 元。公司 6 月已完成加拿大 FORUS 的交割，券商研判這筆交易不會帶來明顯的財務成本與費用壓力。

把時間拉長到全年，獲利成長軌跡如下表所示：

上表顯示，券商給出的今明兩年 EPS 預估均高於 Bloomberg 市場共識的 26.85 元與 40.35 元。

三箭齊發：Pen 筆、ET 適應症與 PMF 臨床

券商把藥華藥的成長動能拆成三支箭，第一支箭是注射筆（Pen）劑型，已於 2026 年 6 月取得 FDA 核准並在美國上市。

這款劑型的意義在於讓患者能夠自行在家完成施打、減少對護理人員協助的依賴，進而降低長期用藥在操作與心理上的阻力，對醫師端的推廣也更為順手。

券商以 Sanofi 與 Regeneron 旗下 Dupixent 為對照——該藥自 2020 年推出 Pen 劑型後占比快速攀升，到 2026 年第一季已達約 76%，顯示筆型對滲透率的帶動效果。

第二支箭是 ET（原發性血小板增多症）新適應症。台灣已於 2026 年 5 月取得核准，美國的 PDUFA 審查決定日訂在 8 月 30 日，日本、中國、韓國的藥證審查也同步進行。

券商認為，主要市場若順利取證，BESREMi 將從 PV 單一適應症進入 MPN 雙適應症的放量階段。

第三支箭則指向更遠的 PMF（原發性骨髓纖維化）。該藥的全球三期臨床已完成 160 人收案，預計 2027 年結束試驗、2028 年送件申請藥證。

二期數據顯示，Ropeg 用於早期低風險 MF 患者，48 週的血液學反應率為 63.5%、104 週提升至 70%，並觀察到症狀改善以及 JAK2V617F/CALR 突變負荷下降。

滲透率還在早期？PV 與 ET 的市場空間

券商的模型以病患人數為核心。以流行病學推估，美國約有 15.5 萬名 PV 患者，其中約 7.8 萬人正接受治療；而 BESREMi 在 2025 年底的美國治療人數估計約 3,045 人，滲透率仍處於相當早期的階段。

券商估短期可先切入約 2.7 萬名治療負擔較重或曾發生血栓的患者，中期則可把觸及族群擴大到約 4.1 萬名接受放血治療的患者。

在 ET 方面，依券商說法，美國的 ET 患者總數與 PV 相去不遠，但根據真實世界數據（RWD）觀察，僅約 33% 的患者進入藥物治療，滲透率偏低。

ET 取證後可先鎖定約 2,790 名二線轉換患者，中期隨 NCCN 指南納入與醫師認知提升，可觸及族群有機會擴大到約 5.1 萬名已用藥患者。

把治療人數的成長攤開來看，券商估 BESREMi 在美國的治療人數由 2025 年底的 3,045 人增至 6 月的 3,452 人，再往 2026 年底約 5,960 人、2027 年約 8,609 人推進，並認為 2027 年 ET 貢獻完整年度後，成長斜率會明顯拉升。

臨床數據與競品格局，以及要留意的風險

在 ET 的關鍵三期試驗 SURPASS-ET 中，Ropeg 與對照組 Anagrelide 相比，三項數據如下表所示：

從三項指標可見，Ropeg 組在反應率、負荷下降幅度與安全性上均優於對照組。

競品方面，HU 仍是 PV 一線細胞減量治療的龐大基礎，但著重在血球控制。

Jakafi 定位後線，美國約有 6 千名患者使用，Incyte 估其 2026 年營收約 32.2 至 32.7 億美元、年增約 4.9%，成長主要靠漲價支撐。

Takeda 與 Protagonist 合作的 Rusfertide 屬鐵調素類似物，偏向下游血球參數管理，與 BESREMi 強調的疾病修飾定位有所區隔。

風險提醒方面，券商點出的主要變數包括匯率波動、產品滲透不如預期，以及短期市場情緒。

財務結構上，公司淨負債股權比率為負值（呈淨現金）,2025 年淨值報酬率 17.0%，券商估 2026、2027 年分別提升至 31.8% 與 39.2%。

以上均為該報告揭露的內容，本文僅作資訊整理，不構成任何買賣建議。

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