研究文章 · 百和(9938)

百和（9938）獲利大砍、評等由買進降至中立，關稅與戰事雙重夾擊

台系券商觀點：評等調降、目標價從缺

依該份台系券商報告，投資評等已由買進退回中立，六個月目標價欄位則留空未提供，撰稿時股價收在每股 46.35 元。券商未給出明確目標價，某種程度反映在獲利預估遭大幅修正、又逢外部變數升溫之際，對後市能見度保留較審慎的態度。

在關鍵數字方面，百和首季每股稅後盈餘僅 0.87 元，明顯低於券商原先的預估；首季合併營收約 40.4 億元，年減將近 5%，稅後獲利約 2.6 億元，年減幅度超過四成三，首季毛利率落在 31.8%，較去年同期走弱。券商據此同步下修全年財測，全年營收預估調降到約 163 億元，年增幅收斂到 3.6% 上下；全年稅後淨利預估約 9.35 億元，年減逾兩成；每股盈餘預估更由先前的 5.03 元大幅砍到 3.14 元。券商說明，這次下修主要來自營收少估約 7%、毛利率少估約 5 個百分點兩大因素，調整後本益比評價落在約 14 至 15 倍區間。

從營收結構看，織帶鞋帶約占四成三、經編網布約占兩成一、鬆緊帶約一成四、黏扣帶約一成二；首季前段客戶中，Adidas 占比逾兩成六、Nike 約一成五、On 約 6%。成本端方面，原料約占銷貨成本四成，其中聚酯纖維又占原料的一半，台灣端原料庫存約兩個月、海外約三個月。此外，公司今年計畫在印尼設廠投入 2000 萬美元，首季已支出 500 萬美元。

投資論點：組合偏基本款、外部變數升溫

該券商的分析核心，是百和首季獲利同時受到內外部因素壓抑。內部來看，產品組合偏向基本款、加上必須分攤關稅成本，共同壓低了毛利表現，這也是本次調降評等的起點。外部則是中東軍事衝突爆發後，品牌客戶轉為觀望，訂單型態變成急單、量小、批次多，能見度偏低，使第二季營收展望轉趨保守。

成本壓力的遞延效應同樣值得留意。券商指出，聚酯纖維等原料在戰事後出現雙位數漲勢，但因公司仍有庫存緩衝，成本上升預計要到第二季末才會逐步顯現，第三季毛利率承壓的風險因而升高。

中長線的亮點則落在經編網布。公司鎖定成衣與 3C 應用擴展版圖，並規畫圓編、橫編相關投資，美系客戶端已有進展；不過短期網布毛利仍受新舊產品交替干擾。此外，公司新增一家日系客戶，對方要求多據點交貨，目前已進入量產，合作品項有機會擴大，惟近期對整體營收的貢獻仍相對有限。綜合評價面來看，本益比已回落至相對合理帶，加上獲利預估遭大幅下修，券商認為股價向上空間受限，因而將評等由買進退回中立。

風險提醒

該報告列出的主要風險包括：中東戰事若持續延燒，品牌下單態度可能維持保守，導致第二季後營收能見度不足；聚酯纖維等原料成本走高，在庫存去化後恐自第三季起侵蝕毛利率；秋冬季報價已定，短期無法將上漲的原料成本順利轉嫁；產品組合偏基本款與關稅分攤將持續拖累毛利。此外，經編網布正處新舊產品交接階段，毛利率短期波動風險較高；印尼設廠與海外擴張帶來的資本支出與利息負擔亦須觀察；而客戶集中於少數運動品牌，一旦單一品牌拉貨衰退，對公司的衝擊也會相對明顯。

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