研究文章 · 華城（1519）

華城（1519）獲美系券商調升至買進，目標價上修至 1,150 元，AI 資料中心與電網雙引擎受矚

券商觀點：評等調升、目標價上修至 1,150 元

該美系券商將華城評等自「中立」上調為「買進」，目標價由原本的新台幣 980 元上修至 1,150 元，估值基礎對應 2028 年預估每股盈餘的 35 倍本益比。以報告發布時的現價新台幣 872 元計算，隱含約三成二的上漲空間，若再加計約 1.8% 的股利，整體潛在回報估逾三成三。

在關鍵財務數字方面，該行提出幾項觀察。營收動能上，2025 年來自美國市場的營收年增約六成，延續 2024 年近九成五的高基期成長，使美國佔全集團營收比重升抵五成九，成為最大終端市場。

展望後續，該行預估 2026 年營收年增 21%、2027 年再加速至約 25%；獲利端 2026 年估年增逾四成五、2027 年再增近三成。

該行指出，外銷美國的變壓器毛利率估逾六成，遠高於內銷產品的 15% 至 20%，產品與區域組合優化是利差擴大的主因之一。

此外，台灣輸美關稅稅率自 2026 年 1 月起由 20% 降為 15%，而 2025 年關稅曾拖累營益率約 3 至 4 個百分點，減壓效果值得留意。

基於產品組合、售價提升與關稅減壓，該行將 2026 年獲利預估上修 4%、2027 年上修 6%，整體毛利率與營益率預估如下表。

從上表可見，該行預估華城毛利率與營益率同步走升，反映外銷美國的高毛利變壓器占比持續提升。

投資論點：電網汰換與 AI 基建的雙引擎

該美系券商的核心論點可歸納為幾條主線。其一，北美變壓器需求維持強勁且能見度已延伸至 2028 年，背後是老舊電網汰換潮加上 AI 基礎建設投資的雙引擎驅動。

其二，AI 資料中心成為新的成長主軸，相關訂單累計已逾新台幣 120 億元，預計在 2026 至 2027 年陸續出貨；此類產品 2025 年約佔營收 5%，2026 年可望突破一成，且客戶願意支付溢價搶產能，帶來優於一般產品的獲利品質。

其三，利差改善路徑清晰：高壓變壓器等高階產品比重上升、售價持續調漲，加上外銷美國高毛利區域的組合優化，共同推升未來兩三年的毛利與營益率。其四，輸美關稅由兩成調降至一成五，加上與客戶的價格協商，先前壓抑獲利的關稅衝擊可望於 2026 年逐步緩解。

其五，該行認為股價明顯落後基本面，年初至今僅上漲約 13%，遠遜於南韓同業 37% 至 100% 的漲幅，並將此歸因於資訊揭露相對不足，評價因而具備補漲空間。

此外，六月股東會被視為近期催化劑，管理層預期將釋出強勁接單展望與 AI 資料中心進度細節，市場可能在會前即提前反應。

風險提醒：需求不確定與首季變壓器銷售增速放緩

任何看多論點都須對照風險。該行列舉的疑慮包括：美國與台灣電網升級投資力道不如預期；美台電網汰換工程可能因人力短缺而進度延宕；生產端若發生工安事故，恐導致長期停工檢修、稼動率下滑；總體經濟基本面轉弱亦可能衝擊需求。

此外，2026 年第一季公司變壓器銷售僅年增 19%，低於同期台灣輸美出口成長，若這並非僅是認列時點造成的落差，恐反映實際動能不足，投資人宜持續追蹤後續季度數據以判斷趨勢是否成立。

整體而言，這份美系券商報告描繪出一條以電網汰換與 AI 基建為引擎、並由關稅減壓與產品升級推動利差擴大的成長路徑，但同時也提醒需求節奏與季度數據的落差風險。相關評等與目標價均屬第三方機構觀點，讀者應搭配公司財報、產業趨勢與自身風險承受度綜合判斷。

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