研究文章 · 大江（8436）

大江（8436）獲利勝預期卻遭台系券商下修至中立，動能不足成關鍵

首季獲利勝預期，為何評等仍遭下修中立？

這份台系券商研究把大江的投資評等調整為「中立」，等於從先前偏多的看法退回與大盤同步的位置。

至於未來六個月的目標價，報告罕見地留白未列出明確數字，潛在報酬率欄位也僅以「--」標示，顯示分析端對短期股價空間態度審慎。

報告日大江收盤價為每股 118 元，市值約新台幣 139 億元（約 4.36 億美元），流通在外股數約 1.18 億股。

今年首季單季營收約 16.4 億元，季減約 12%、年增約 3.4%；毛利率一舉衝上 45.4%，高於原先預估的 43.3%，營益率約 17.6%；單季稅後淨利 2.11 億元、每股賺 1.79 元，明顯優於券商原估的 1.42 元，屬於獲利超乎預期的一季。

不過營收動能是隱憂所在。四、五月合計營收約 11.1 億元，年增僅約 1.8%，回升力道偏弱。

券商預估第二季單季約 17.1 億元，季增 4.2% 但年減約 4.8%；下半年則估第三季約 18 億元、第四季約 18.9 億元，較上半年好轉。

以個體前五月營收地區分布看，中國約 24% 最高，其次為美國約 21%、歐洲約 17%、台灣與亞太各約 16%，其餘約 6%，市場分散度相對平均。

估值方面，近三年本益比區間約 13.6 至 15.3 倍、股價淨值比約 1.6 至 1.8 倍。

全年稅後淨利同步下修至約 9.12 億元、年減約 4.5%；全年營收年增不到 1%，加上 EPS 遭下修，反映法人對短線動能持保守看法。不過明年營收與 EPS 預估皆優於今年下修後水準，顯示獲利動能可望逐步回升。

新客戶放量需時間，獲利品質為何仍具韌性？

台系券商下修評等的核心邏輯，是「時間差」問題：大江雖有大型新客戶與新產品陸續進場，但真正貢獻放量仍需時間發酵，近期營收缺乏爆發力。

加上每股獲利遭下修後，目前股價對應的估值已不再便宜，因此把看法調整為與大盤同步。

策略面上，公司主軸放在「客群走向國際、產能就地布局」，藉此稀釋單一市場風險。近年重押歐美市場並綁定數十家指標客戶，去年新接的日本客戶今年已小量供貨。

券商看好日本內服型美容需求升溫，公司運用微脂體技術把維他命 C 等成分做成液態包的「速效美白」產品市場反應熱烈，惟這位日本客戶預估要到 2027 年才進入正式放量。

產能採輕資產擴張模式，除台灣、中國、美國既有廠外，另於西班牙、印度設點。其中西班牙液態包廠估今年 7 月簽約、2027 年開始生產，鄰近巴塞隆納機場與大型會展區。

2028 年目標稼動率拉高到八成以上、2029 年拚 10 億元產值，訂單約兩成來自舊客轉單、八成為新客。

獲利品質上，產品組合持續優化，毛利率可望續守約 45% 高檔，且導入 AI 後研發等費用有效壓低，撐住整體獲利體質。

風險提醒：地緣、監管與放量進度三大變數

報告點出多項風險。首先是地緣衝突，報告提及的美伊戰事拖累出貨排程，影響從首季延燒至第二季；其次是中國收緊跨境電商監管，衝擊今年原本要放量的新客戶訂單；第三是美國當地客戶實際拉貨進度比預期來得慢。

此外，新客與新品從接單到放量存在時間落差，短線營收動能受到壓抑；海外新廠（西班牙、印度）投產與稼動爬升的執行進度也存在不確定性。

整體而言，大江獲利品質仍具韌性，但在營收動能回升前，台系券商選擇以中立看待，投資人宜留意下半年新客放量進度是否兌現。

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