可寧衛*（8422）遭台系券商調降至中立：新產能到位，卻難敵評價偏高與轉投資拖累

可寧衛*（8422）是台灣有害廢棄物處理龍頭，主業橫跨固化、開挖、掩埋與清運，並延伸至售電、製紙等多元領域。一份台系券商報告在法說會後，將其投資評等由買進／正向調降至中立，六個月目標價欄位並未填入具體數字，報告採用的參考收盤價為 NT$27.90，理由是高雄焚化爐貢獻不如原先預期，且本益比約 25.4 倍已高於歷史區間上緣。下半年多項新產能到位有望推升營收，但轉投資虧損翻正時點未明、評價偏高仍是隱憂。本文僅為市場資訊整理，非投資建議。

公司輪廓：台灣有害廢棄物處理龍頭

台灣有害廢棄物處理龍頭可寧衛*（8422）近期召開法說會，市場對其後續獲利動能與多項轉投資的表現重新檢視。可寧衛*的核心業務橫跨固化、開挖、掩埋與清運，並向外延伸至售電、製紙、預拌混凝土等多元領域。由於合法掩埋場的取得門檻極高，掩埋場的可用年限與剩餘空間長期被視為公司最關鍵的護城河資產。以 2025 年營收結構觀察，掩埋占 33%、固化 22%、開挖 15%、售電 13%、製紙 9%、清運 3%，顯示主業仍是獲利主軸，而多角化業務正逐步累積比重。

台系券商觀點：評等由正向調降至中立

一份台系券商報告在法說會後將可寧衛*的投資評等由原先的買進／正向調降至「中立」。該報告的六個月目標價欄位並未填入具體數字，報告內採用的參考收盤價為 NT$27.90。調降評等的主要理由有二：其一，高雄焚化爐對獲利的實際貢獻不如原先預期；其二，目前本益比約 25.4 倍，已高於歷史約 12 至 24 倍的區間上緣，評價面偏向合理甚至略貴，向上想像空間受限。

在財務預估方面，該台系券商報告的關鍵數字如下：2026 年營收預估約 81 億元（8,096 百萬元），年增約 69%，主要來自新產能挹注；2026 年稅後獲利預估 14.9 億元（1,494 百萬元），年增約 2.4%；稅後 EPS 預估 1.10 元，完全稀釋後約 1.06 元。值得留意的是，2026 年毛利率預估將由 2025 年的 53.13% 大幅下滑至約 30.83%，反映營收結構中低毛利業務占比提高。其他重要指標包括市值約 379 億元、流通在外股數 1.36 億股、2025 年 ROE 19.1%、ROA 6.89%、淨負債比率 57.3%。股權結構上，董監持股高達 64.52%，外資 4.22%、投信 3.31%。配息方面，2026 年預估現金股利 1.10 元，現金殖利率約 3.9%，而歷年殖利率大致維持在 4 至 6% 之間。

投資論點：下半年新產能到位，獲利可望回溫

支撐可寧衛*營運的正面因素集中在下半年多項新產能陸續到位。高雄 205 兵工廠污染整治計畫總經費達 37.46 億元，分期執行至約 2027 年第一季，其中兵工廠二、三期交地開工將明顯挹注固化營收；此外，大承再生粒料廠預計 2026 年下半年商轉，兩者合計有望帶動全年獲利自谷底回升。

轉投資部分則呈現分歧。中台資源（6923）為可寧衛*轉投資收益的主要來源，貢獻穩定；然而多項新事業仍處於虧損階段。南區焚化爐 BOT 案由持股 55% 的吉信公司投資 150 億元興建，新廠年處理量達 42 萬噸，但焚化爐新舊爐並行期間毛利貢獻有限。可寧衛能源於觀音興建的固體再生燃料（SRF）汽電共生廠，總投資 33 億元、簽約 20 年，預計 2027 年第二季完工。在 2026 年第一季，公司已認列吉信投資損失約 1,533 萬元、可威投資損失約 2,053 萬元、可寧衛能源虧損約 2,792 萬元，短期對業外形成拖累。整體而言，可寧衛*具備穩定配息與長期 4 至 6% 現金殖利率的股息題材，但獲利成長的爆發力仍需等待轉投資由虧轉盈。

風險：轉投資虧損翻正時點未明，評價偏高

風險面同樣不容忽視。焚化爐舊爐歲修頻率偏高、稼動率不足，導致吉信持續認列投資損失，翻正時點仍具高度不確定性。可威環境資源長年虧損，2025 年一度轉正後，又因非預期歲修在 2026 年第一季再度轉虧且虧損擴大。可寧衛能源的 SRF 業務本身具環保爭議，若未來排放標準或相關政策生變，恐影響完工與正常運轉。評價層面，目前本益比高於歷史區間，缺乏向上空間；加上 2026 年毛利率由 53% 明顯下滑至約 31%，獲利結構的變化需要投資人持續追蹤。

綜合而言，可寧衛*主業護城河穩固、下半年新產能可望推升營收，但轉投資虧損的翻正時程未明，且評價已來到歷史區間偏高位置，這也是台系券商將評等調整為中立的核心邏輯。對於重視穩定股息的投資人，其殖利率題材仍有一定吸引力，但期待短期股價大幅回升者，恐須將評價與業外變數一併納入考量。

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