研究文章 · 南茂(8150)

南茂（8150）獲利軌跡陡升卻遭台系券商下修評等，貴不貴成為市場最大爭議

台系券商觀點：評等下修至中立，目標價欄位留空

這份深度報告最受矚目的動作，是把南茂評等自原本偏正向的看法調降為中立。值得留意的是，報告並未同步列出明確的六個月目標價，隨著評等轉為中立，目標價欄位選擇留白，撰寫當時股價收在約新台幣85.5元附近。

在關鍵數據方面，報告呈現的圖像相當立體。以撰寫時點來看，南茂過去一年還原股價在23.2元到98.1元這個區間大幅擺盪，波動之劇烈可見一斑；市值約新台幣602億元，換算美元大約19億出頭，流通在外股數約7.05億股。股權結構上，外資握有約46.7%的比重，是最主要的持股力量，董監持股約12%，投信則僅約1.7%。

獲利數字則是全篇的重頭戲。第一季每股純益0.72元，低於原先預估的0.83元，主因是一次性費用壓縮了毛利；當季營收69.36億元、毛利率13.8%，若把一次性因素剔除，毛利率其實還會比前一季略微改善。展望第二季，營收預估拉高到77.11億元，季增約11%、年增超過34%，毛利率有望回到16.8%，單季EPS估1.01元。放大到整年，報告預估全年營收311.6億元、年增約三成，稅後淨利31.99億元、年增超過五倍，全年EPS估4.45元、每股淨值39.68元。再往後看，2027年營收估342.64億元、年增約一成，毛利率進一步拉高至21.6%，EPS估6.45元。由於2025年基期偏低（全年EPS僅約0.70元），以2026年獲利推估的本益比約落在19倍。首季業務結構上，驅動IC封測約占18.6%、封裝約32.9%、晶圓凸塊約23.9%、混訊與記憶體測試約24.6%。

投資論點：問題不在體質，而在評價跑太快

該台系券商下修評等的邏輯，並非認為南茂基本面轉壞，恰恰相反，核心理由落在股價本身。報告觀察到，市場對新題材的憧憬把評價撐得太快，漲勢已明顯超越獲利上修的幅度，因此當前股價很難再說便宜。

從產業面看，其實有不少正向訊號。報價迎來轉折，第二季驅動IC與記憶體封測同步喊漲，這是連續數季走跌後的頭一回調升，對毛利率修復是明確的正面因子。不過報告也拆解出漲價背後的結構差異：驅動IC這波調漲主要是成本墊高推動，價格恐怕難以回到過往高點；記憶體端則以DRAM需求最為強勁，NAND次之，NOR相對最弱。

至於第一季獲利不如預期，報告認為是被一次性成本拖累，若拆開來看，晶圓凸塊表現超前、驅動IC封測相對落後、記憶體大致符合原先預估。成長想像空間確實存在——公司規劃把混合訊號產品線延伸到更多應用，也在洽談新領域的客戶，技術端被認為可行，但從驗證到實際出貨仍需要時間。整體而言，獲利軌跡的陡升是這篇報告最有說服力之處：從2025年低基期的每股0.7元，一路墊高到2026年的4.45元、再到2027年的6.45元。

風險：期待多半已反映在股價上

風險提示同樣圍繞著「貴」這個字打轉。報告指出，目前評價偏高，市場對新領域的期待難以量化，且多半已經反映到股價裡，此時追高的風險相對高。其次，驅動IC這波漲價既然源自成本推動，報價要重回過去水位並不容易。第三，市場所憧憬的新客戶仍卡在產品驗證與出貨之前，時程存在不確定性。記憶體方面，NAND模組廠有控貨誘因，下半年價格走勢仍待觀察，需求能見度有限。最後，一次性成本也可能再度侵蝕單季的毛利表現。

綜合來看，南茂的故事是一個獲利高速成長、但股價已充分甚至提前反映的典型案例。台系券商把評等下修至中立，等於提醒市場：好題材不等於好價格。投資人在評估時，或許更該關注的是新業務驗證與報價走勢能否如期兌現，而非單看那條漂亮的獲利曲線。

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