研究文章 · 南茂（8150）

南茂（8150）獲利軌跡陡升卻遭台系券商下修評等，貴不貴成為市場最大爭議

評等下修至中立，目標價欄位為何直接留白？

這份深度報告最受矚目的動作，是把南茂評等自原本偏正向的看法調降為中立。報告並未同步列出明確的六個月目標價，隨著評等轉為中立，目標價欄位選擇留白，撰寫當時股價收在約新台幣 85.5 元附近。

南茂過去一年還原股價在 23.2 元到 98.1 元間大幅擺盪，波動之劇烈可見一斑；市值約新台幣 602 億元，換算美元大約 19 億出頭，流通在外股數約 7.05 億股。股權結構上，外資握有約 46.7% 的比重，是最主要的持股力量，董監持股約 12%，投信則僅約 1.7%。

第一季每股純益低於原先預估的 0.83 元，主因是一次性費用壓縮了毛利；若把一次性因素剔除，毛利率其實還會比前一季略微改善。

第二季營收預估季增約 11%、年增逾 34%，展望全年到明年的成長軌跡相當陡峭，詳見下表。

全年稅後淨利預估 31.99 億元、年增超過五倍，每股淨值估 39.68 元。由 2025 年僅約 0.70 元的低基期，一路墊高到 4.45 元、再到 2027 年的 6.45 元，成長軌跡陡峭是這份報告最具說服力之處；只是以隔年獲利回推，目前本益比已達 19 倍。

南茂基本面沒有轉壞，問題出在評價漲太快

該台系券商下修評等的邏輯，並非認為南茂基本面轉壞，核心理由落在股價本身。報告觀察到，市場對新題材的憧憬把評價撐得太快，漲勢已明顯超越獲利上修的幅度，因此當前股價很難再說便宜。

從產業面看，其實有不少正向訊號。報價迎來轉折，第二季驅動 IC 與記憶體封測同步喊漲，這是連續數季走跌後的頭一回調升，對毛利率修復是明確的正面因子。

報告也拆解出漲價背後的結構差異：驅動 IC 這波調漲主要是成本墊高推動，價格恐怕難以回到過往高點；記憶體端則以 DRAM 需求最為強勁，NAND 次之，NOR 相對最弱。

以首季營收結構觀察，封裝占比最高、約 32.9%，其次是混訊與記憶體測試約 24.6%、晶圓凸塊約 23.9%，驅動 IC 封測約 18.6%。

至於第一季獲利不如預期，報告認為是被一次性成本拖累，拆開來看晶圓凸塊表現超前、驅動 IC 封測相對落後、記憶體大致符合原先預估。

本文認為，成長想像空間確實存在：公司規劃把混合訊號產品線延伸到更多應用，也在洽談新領域的客戶，技術端被認為可行，但從驗證到實際出貨仍需要時間。

風險提醒：好題材是否已經反映在股價上

風險提示同樣圍繞著「貴」這個字打轉。報告指出，目前評價偏高，市場對新領域的期待難以量化，且多半已經反映到股價裡，此時追高的風險相對高。

驅動 IC 這波漲價既然源自成本推動，報價要重回過去水位並不容易；市場所憧憬的新客戶仍卡在產品驗證與出貨之前，時程存在不確定性。

記憶體方面，NAND 模組廠有控貨誘因，下半年價格走勢仍待觀察，需求能見度有限；一次性成本也可能再度侵蝕單季的毛利表現。

本文認為，南茂的故事是獲利高速成長、但股價已充分甚至提前反映的典型案例。台系券商把評等下修至中立，等於提醒市場：好題材不等於好價格，投資人應更關注新業務驗證與報價走勢能否如期兌現，而非單看那條漂亮的獲利曲線。

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