研究文章 · 中傑-KY(6965)

中傑-KY（6965）首季由盈轉虧、估值偏高，台系券商給予中立看待

券商觀點：評等中立，未列具體目標價

該台系券商對中傑-KY 給予「中立」的投資評等，並未列出明確的六個月目標價，相關欄位留白，僅載明撰寫當時的收盤價為每股新台幣 76 元。券商之所以持保留態度，關鍵在於獲利尚未回升、估值卻已偏貴的組合。

從關鍵數字看，公司首季合併營收較去年同期縮水逾兩成，毛利率退回約一成，稅後由盈轉虧。首季與全年預估的營收、獲利與每股盈餘，詳見下表：

首季鞋子出貨約 714 萬雙，其中運動鞋每雙均價約 19.35 美元、休閒鞋約 26.22 美元。營收結構高度集中於少數品牌：頭號客戶 New Balance 約占四成六，李寧、安踏分居其後，各約占一成三與一成一。

全年而言，營收僅微幅衰退約 1.4%，但獲利年減幅度逾七成，推升本益比：2026 年預估本益比高達約 79 倍，明顯高於前幾年個位數的水準，股價淨值比則約 1.02 倍。

此外，公司外資持股比重偏高，約占七成七；流通股數約 1.56 億股，市值約 118.8 億元（約 3.78 億美元）。

上表可見，公司首季由盈轉虧、全年獲利估年減逾七成，是券商態度保留的關鍵原因。

投資論點：落底回溫，但成長動能落在明年

券商分析，首季陷入虧損的主因有二：一是拉貨保守導致工廠稼動率不足，二是人民幣走強帶來匯兌損失，兩者雙重侵蝕獲利。展望第二季，營運可望落底回溫，產能利用率有機會拉升至滿載甚至逾百分之百，營收估年增約 5%～8%，出貨量估 875～900 萬雙，毛利率也可望小幅回升。不過，由於下半年訂單能見度有限，券商對全年看法仍偏保守。

真正的成長動能被放到明年。公司產能布局分散，中國約 2,470 萬雙、越南約 1,592 萬雙，印度今年量產上看 190 萬雙，印尼東爪哇新廠預計今年底至明年初投產。

2026 年資本支出規劃約 2000～2,800 萬美元，中國與海外產能比重目前約 55:45，計畫在兩年內調整至約 35～40:60～65。隨著新廠區陸續投產，券商估明年營收有機會回到 10%～15% 的年增水準。

客戶結構亦持續擴充，陸續切入亞瑟士、凱樂石、迪桑特等新品牌，惟新客貢獻須等 2～3 年才會顯著，長期滲透率目標訂在 8%～10%。

在獲利尚未回升、估值又偏貴的情況下，券商給予與大盤同步的中性看法，並認為宜等營運明確轉強後再行評估。

風險提醒

投資人需留意幾項變數。其一，終端運動品牌採購意願受地緣政治與戰爭因素壓抑，拉貨態度保守；其二，New Balance 以外的兩大中系客戶因中國內需消費疲弱，全年展望偏保守。

其三，稼動率不足會回頭壓縮毛利率，匯率波動（如人民幣走強）也可能再度造成匯兌損失。其四，中國產能有供過於求之虞、須逐步收緊，產能移轉與新廠爬坡都存在執行風險。

其五，新客戶貢獻需 2～3 年才能顯現，短期難以填補既有客戶的缺口。最後，獲利年減逾七成使本益比明顯偏高，估值缺乏安全邊際，一旦營運復甦不如預期，股價下修壓力不容輕忽。

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