研究文章 · 虎門科技（6791）

虎門科技（6791）法說後評析：美系券商維持中性、目標價 200 元，業外撐高獲利但本業動能趨於平穩

美系券商觀點：目標價 200 元不變，獲利超標主因業外挹注

該美系券商維持「中性（Neutral）」評等，並維持 12 個月目標價新台幣 200 元不變。以報告當時股價 189.5 元計算，隱含空間約 5.5%，估值採 25 倍本益比，略低於公司兩年平均約 0.5 個標準差，套用區間為 2026 下半年至 2027 上半年的獲利。公司目前市值約新台幣 148 億元。

第四季營收約新台幣 11.9 億元，季增僅 0.3%、年增卻逾 27%，成長主要由伺服器與筆電拉貨帶動。單季毛利率落在 35.0%，與券商及市場預估幾乎持平；單季每股盈餘達 2.33 元，比券商估值高出約 17%、比市場共識高近 40%，超標部分主要來自利息收入與匯兌等業外挹注，而非本業超乎預期。

展望第一季，管理層對營收採季減看法，券商模型設定約季減 4%、毛利率約 35.3%。財測部分，券商將 2026 與 2027 年營收成長率預估分別由 8.7% 與 11.6% 下修至 5.7% 與 7.7%，對應兩年每股盈餘分別調降約 3.6% 與 10.1%。

本季產品結構同步出現明顯位移，本季與上一季相比詳見下表：

上表可見，SPS 佔比明顯拉高、MOSFET 與 IC 類佔比同步下滑，反映公司產品結構持續向 SPS 集中。

投資論點：AI 是遠景，短期仍卡在淡季與純數位方案進度

從該美系券商的論述看，虎門科技的評價能否重估，關鍵在能否切入純數位核心電壓方案。目前 AI 伺服器平台多採全數位解法，而公司僅在單一平台推出混合數位方案，產品線補齊與客戶認證都還需要時間。公司設定 2026 年 AI 相關營收佔比拉升至約 5%，相較 2025 年僅個位數低檔，方向明確但基期仍低。

短期則要先跨過淡季門檻。2026 上半年展望偏保守：記憶體缺貨與漲價壓抑消費端需求、客戶去年下半年已提前備貨、工作天數減少疊加淡季效應，都讓短期營運承壓。

此外，在高毛利的 AI 伺服器領域，競爭對手 MPS 卡位較佳，公司短期較難完整吃到這塊快速成長市場。

中長期成長點則包括在獨立顯卡市場對同業搶市佔、搭上 NVIDIA RTX-50 系列出貨放量，以及 AI PC 與 Win11 帶動的換機潮。

風險：獲利品質與數位方案進度是兩大變數

該美系券商列出的風險偏向產業與執行面。首先是類比 IC 產業競爭態勢，無論加劇或趨緩都會牽動市佔與價格；其次是 PC 與 GPU 終端需求可能高於或低於預期。

供應鏈與成本管理表現不一，晶圓代工與封測漲價能否轉嫁，也影響毛利。新應用市場開拓速度快慢同樣不確定。

純數位核心電壓方案若開發進度落後，恐限制公司掌握 AI 伺服器商機的能力；同時，本季獲利超標高度倚賴利息與匯兌等業外貢獻，這類項目波動大、獲利品質不易延續，市場後續會更聚焦本業能否接棒。

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