研究文章 · 南俊國際(6584)

南俊國際（6584）首季獲利優於預期，日系券商上修目標價至1,022元

券商觀點：評等買進，目標價上修至1,022元

該日系券商在此份報告中維持「買進」評等，並將目標價由原本的新台幣1,000元進一步上修至1,022元。以報告發布時的股價687元計算，此目標價隱含約48.8%的上檔空間。券商估值方法採本益比36倍，套用未來四季預估每股盈餘推算；值得留意的是，南俊過去三年本益比區間介於11至90倍，波動幅度相當可觀，顯示市場對其評價的分歧與想像空間都不小。

在關鍵財務數字方面，公司首季稅後淨利約2.35億元、每股盈餘3.38元，分別較該券商預估與市場預估高出9%與13%，超乎預期的部分主要來自匯兌收益。單季營收8.67億元，季增22%、年增74%，成長力道明顯。獲利結構上也有可觀改善：毛利率環比提升2.4個百分點至41.6%，主因伺服器產品占比衝破七成；營業利益率則季增4.1個百分點來到29.5%，反映營運槓桿發酵。此外，業外進帳約3,900萬元，多數同樣來自匯兌貢獻。

在預估模型調整上，券商將2026全年營收下修至約43億元，但同時上修2027年至74億元、2028年約82億元。每股盈餘方面，2026年下修4.9%至約17.0元，2027年上修3.8%至約35.8元，2028年約44.5元。產品組合上，一般伺服器導軌2026年約23.7億元、AI伺服器約7.9億元，其中AI部分預估於2027年放大至約20億元，成長斜率顯著。整體而言，2027至2028年的每股盈餘預估較彭博市場共識高出0.1%至30%不等。股利政策部分，公司2024年配發每股1.5元、配發率約51%，維持近年五至六成的水準。

投資論點：一般伺服器打底，AI伺服器提供想像

該券商的多頭論述建立在「雙引擎」框架上。其一，一般伺服器導軌被視為穩定且關鍵的需求基底。報告指出，CSP一般伺服器導軌四月出貨轉弱、且預料延續至第二季，但管理層與券商均判定此屬正常波動，而非需求結構性走壞。近期放緩的主因，被歸咎於CPU、記憶體等關鍵零組件短缺造成的排擠效應，被遞延的需求可望延後至下半年與2027年釋放，反而可能成為後段出貨回補的動能。

其二，AI伺服器則提供成長題材。券商對公司在GPU與ASIC機種的出貨看法沒有重大改變，並認為憑藉產品定位與客戶關係，公司有望在AI伺服器領域持續擴張市占。兩條產品線一穩一衝，構成看多的核心邏輯。也正因反映首季成績、以及對後段回補的判斷，該券商在僅小幅下修2026年獲利、同時上修2027至2028年的前提下，維持買進評等。

風險：軟著陸假設與匯兌波動皆須留意

多頭觀點並非沒有變數。首先，AI伺服器需求若不如預期，將是最主要的下檔風險。其次，一般伺服器導軌短期出貨疲弱被視為「軟著陸」，倘若這項假設失準、疲弱程度超出預期，則獲利模型將面臨壓力。第三，零組件短缺若持續時間拉長，遞延需求的回補時點也可能一併往後推遲，影響營收節奏。第四，首季獲利超標有相當比重來自匯兌收益，而業外挹注本身具波動性、不具延續性，投資人不宜將單季的高獲利率視為常態。最後，公司董事多為創辦家族成員，在獨立治理與公司治理透明度上存在一定疑慮，屬長期須觀察的結構性議題。

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