研究文章 · 昇陽半導體(8028)

昇陽半導體（8028）再生晶圓龍頭三線成長，日系券商列估值倍數解讀

日系券商觀點：未設目標價，僅列估值倍數

先把定位講清楚。這份日系券商報告屬於公司近況更新，並未提供投資評等，也沒有設定目標價（n.a.），只以彭博市場共識為基礎，列出估值水準：2026年與2027年的預估本益比分別約為33.4倍與25.8倍。換言之，這是一份提供資訊、而非給出方向性買賣指引的報告，投資人不應把它解讀成任何一方的操作建議。

在營運數字方面，報告揭露的重點不少。營收結構上，再生晶圓約佔2025年營收八成六、晶圓薄化約佔一成四，公司預估2026年兩者比重維持相近。產能規劃上，昇陽將2026至2028年整體產能年複合成長率設定在二成五到三成之間；其中再生晶圓產能目標到2026年底攀升至每月120萬片，年增幅度約四成，公司自估屆時將是全球規模最大。市佔方面，再生晶圓在台灣與全球的市佔率2025年約為51%與38%，公司預期2028年可提升至59%與45%。

財務面上，2025年營收約45.1億元、年增約27%，毛利率約34.0%，每股盈餘4.37元，較2024年的營收約35.5億元、EPS 2.85元明顯成長。籌碼上一個值得留意的變化，是外資（QFII）持股由2025年底約10.7%，快速拉升至2026年5月8日的21.0%。公司市值約13.1億美元，過去一年股價區間介於128至246元，近三月日均成交金額約8,805萬美元。

投資論點：三條主線串起成長故事

昇陽的成長故事可以拆成三塊。第一是再生晶圓，需求主要受惠先進製程放量，尤其是2奈米以下產能擴張。晶圓廠反覆測試機台、驗證資料與品質的需求增加，帶動再生晶圓用量與平均單價同步向上。第二是晶圓薄化，過去以消費、車用、伺服器三大應用為主，主打MOSFET背面研磨與背金屬化方案，未來動能逐漸轉向AI伺服器所需的次世代MOSFET；報告預估薄化業務中伺服器應用比重，2026年將拉升至四成到四成五，2027年上看逾四成五。第三是碳化矽散熱載板，用來填補HBM與GPU之間的高度落差，並協助CoWoS-L晶片散熱，量產後有望墊高整體毛利，時程規劃為2026年第四季產線就緒、2027年試產、2028年進入量產。

貫穿三條主線的核心競爭力，在於超潔淨的晶圓表面研磨處理技術。以相同設備計算，昇陽產出的再生晶圓數量較同業多出約一成五到二成，這項效率優勢同時作用於再生、薄化與散熱三大產品。也因此，公司預期2026年即便產能擴張推升折舊費用，仍能靠效率提升讓毛利率年增。

風險：需求綁定先進製程，新業務仍待驗證

成長故事的另一面是風險。首先，再生晶圓需求高度綁定先進製程與2奈米以下產能放量，一旦晶圓廠擴產或資本支出節奏放緩，量價動能都可能轉弱。其次，碳化矽散熱載板仍處於試產前階段，2028年量產與貢獻毛利的時程存在遞延與良率不確定性。第三，產能大幅擴張伴隨折舊費用上升，若效率或稼動率不如預期，毛利率改善的預期可能落空。第四，薄化業務押注AI伺服器MOSFET需求，若AI伺服器出貨或規格不如預期，將直接受到衝擊。第五，外資持股在短期內大幅拉高，籌碼面波動可能放大股價震盪。最後，這份報告未設定目標價與評等，估值僅引用市場共識本益比，缺乏券商方向性指引，投資人在缺乏明確估值錨點的情況下，更需自行審慎評估進出時機。

整體而言，昇陽半導體在再生晶圓具備規模與效率的雙重優勢，並試圖以薄化與碳化矽載板延伸成長曲線；但新業務能否如期兌現、以及先進製程需求的節奏，將是決定後續表現的關鍵變數。

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