研究文章 · 萬潤(6187)

萬潤（6187）美系券商喊加碼、目標價上調至 450 元：毛利率跳升與矽光子想像成主軸

券商觀點：維持加碼，目標價看到 450 元

該美系券商對萬潤維持「加碼（Overweight）」評等，並將目標價設在新台幣 450 元。以報告當日收盤 383 元計算，隱含上檔空間約 17%。券商評價採用剩餘收益模型，主要假設包括股東權益成本 8%、中期成長 15.3% 與永續成長 4.5%。

財務數字方面，第四季表現呈現「本業淡季、獲利卻超標」的反差。單季每股盈餘來到 3.36 元，季增約 17%、年增約 47%，不僅比該券商原先預估高出九成多，更較市場共識高約五成，主因在於業外收益的挹注。營收端則反映明顯淡季效應：第四季營收約 8.88 億元，季度大減約 48%、年減約 44%。

本業真正的亮點落在毛利率。第四季毛利率跳升至 61%，較前一季拉高約 13 個百分點，遠優於原先估計的 50% 與市場預期的 51%，關鍵在於備品零組件的產品組合較佳。不過營業利益率為 25.6%，略低於市場共識約 27%，主要受研發支出加重拖累。

展望後市，券商引用的營運動能數字也偏正向：一月營收月增約 42%，動能延續；第一季營收預估可季增逾六成，主要來自先進封裝設備的出貨放量，惟毛利率預期隨設備出貨占比上升而回落至五成到五成五區間。獲利預估上，該券商估 2025 年每股盈餘 13.84 元、2026 年 18.14 元、2027 年 19.63 元；營收則由 2025 年約 53.7 億元，成長至 2026 年約 72.8 億元、2027 年約 75.0 億元。以目前股價換算，約當 2026 年預估獲利的 21 倍。

投資論點：本業體質與矽光子純度

綜合該份報告，美系券商的多方論點大致環繞四條主軸。

第一，第四季獲利大幅超標雖然主要來自業外，但真正值得留意的是本業層面——毛利率因備品組合改善而顯著優於預期，反映產品結構的正向變化，而非單純的一次性驚喜。

第二，上半年營運動能可望轉強。隨著代工龍頭的先進封裝設備進入拉貨期，第一季營收估季增逾六成，替全年成長打下基礎。

第三，矽光子題材是中長期想像空間所在。券商將萬潤定位為台灣少數純度最高的矽光子（CPO）設備供應商，該業務營收占比預計由 2026 年約一成，快速攀升至 2027 年約三成。此外，晶圓級封裝設備 2026、2027 年約占營收一成與三成，矽光子相關產品線則預估自 2025 年第三季末才開始貢獻。

第四，針對市場對 2027 年先進封裝需求放緩的疑慮，券商認為可望因代工廠將產能推升至每月 16 至 17 萬片而緩解，使該業務營收至少能維持年度持平。基於上述，並以 2026 年預估獲利約 21 倍計，該券商認為現階段評價偏低，是切入的時點，因而維持加碼評等。

風險：產能節奏、市占與新製程導入

樂觀論點之外，該份報告也點出若干需要留意的變數。首先是先進封裝產能擴張速度若放緩，將直接衝擊設備拉貨節奏。其次，公司在晶圓級封裝設備的市占若遭同業侵蝕，也會影響成長曲線。第三，矽光子與 3D 堆疊等新製程的導入若不如預期，中長期題材落實程度將打折扣。最後，就評價方法本身而言，剩餘收益模型對關鍵假設相當敏感——股東權益成本、中期與永續成長率一旦變動，推導出的合理價位也會隨之明顯位移，投資人應理解目標價僅是特定假設下的產物。

整體而言，這份美系券商報告描繪出的萬潤，是一檔本業毛利率結構改善、上半年動能轉強，並具備矽光子純度題材的後段設備標的；但獲利驚喜有部分來自業外，且題材兌現仍取決於封裝產能與新製程的實際進度。以上均為該第三方機構之觀點，並非本站立場，投資人宜將其與自身研究相互對照。

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