研究文章 · 晟德(4123)

晟德（4123）從老藥廠翻身生技創投平台，台系券商喊買進、目標價 43 元

台系券商觀點：評等買進、目標價 43 元

該台系券商給予晟德「買進」評等，設定目標價 43 元。以訪談當時 37.70 元的收盤價推算，上檔空間約 14%。在估值方法上，券商並非採用單一年度獲利倍數，而是以每股淨值 0.82 至 0.9 倍的區間換算，並參考國際生技投資平台的折價水準：如 BB Biotech、IBT、BIOG 折價約 8 至 9%，RTW Bio 折價約 16.6%，晟德則採約 16% 折價推得目標價。

關鍵財務數字方面，晟德 2026 年第一季合併營收約 4.66 億元、年成長近 23%，毛利率約 46.6%；單季稅後 EPS 為 2.62 元，但其中來自本業僅約 -0.03 元，業外貢獻高達約 2.65 元。若把寶濟託管績效獎金約 8,500 萬元的一次性費用剔除，本業營業利益可回到約 0.7 億元、對應 EPS 約 0.1 元，顯示本業正朝損益兩平靠攏。子公司豐華益生菌單季營收約 2.47 億元、年增約 86%，貢獻集團營收逾五成，毛利率也從約三成拉升至四成以上。

估值基礎上，該券商指出晟德 2026 年第一季每股淨值為 37.97 元，若把權益法投資的帳面與市值差額補回，換算後每股 NAV 約 51.2 元，明顯高於當時股價。全年（2026F）合併營收估 19.8 億元、年增約 31%，毛利率估約 49%，全年 EPS 預估 10.48 元，惟獲利主要仍來自轉投資評價、股權處分與權益法收益；相較之下，2025 年實際稅後 EPS 為 12.33 元。此外，2025 年現金股利殖利率約 4.64%。

投資論點：用 NAV 折價法看待，本業體質同步改善

該券商的核心論點，是晟德的角色已從老牌內服液劑藥廠翻轉為生技創投控股平台。由於帳面損益大量來自轉投資的評價與處分，單一年度本益比的參考性偏低，較合理的評價方式是改用 NAV 折價法看待旗下資產。經調整後的每股 NAV 約 51.2 元，明顯高過股價，只要順藥、寶濟、加科思等核心生技持股出現臨床、授權或掛牌等催化，目前的折價就有機會收斂。

在本業層面，改善的核心來自豐華益生菌代工訂單放量，靠產能利用率與產品組合帶動毛利率跳升；隨著水劑二廠的固定成本壓力在 2026 年減輕，本業有望從虧損收斂至接近損益兩平。從產品結構看，2026 年水劑醫藥約占 48%（約 9.5 億元），豐華益生菌約占 52%（約 10.3 億元、年增約 80%）。

集團策略也明顯轉向：把成熟資產變現後再投入困難製造平台，追求能產生實際營收與現金流的標的，藉此降低對單一新藥股價漲跌的依賴。到 2025 年底，集團總資產約 490 億元，投資標的達 29 家、其中 14 家已掛牌，核心事業投入資本倍數約 6.15 倍；2030 年的結構目標，是把困難製造平台占比拉高到 60%、創新研發平台降到 30%。潛在的 NAV 上修題材，則包含加科思 Pan-KRAS 與 AstraZeneca 的全球授權合作（總金額約 19.15 億美元）、寶濟長效 FSH 已取中國藥證，以及透明質酸酶預計取證等進度。

風險：獲利結構倚賴業外，NAV 折價未必收斂

投資人仍須留意數項風險。其一，晟德的獲利結構高度倚賴業外的評價與處分利益，本業實質貢獻極薄，導致每季 EPS 波動劇烈、可預測性偏低。其二，投資組合中含大量未上市與仍在臨床階段的資產，流動性、估值透明度與退場時點都不明朗，NAV 折價未必能如預期收斂。其三，關鍵新藥臨床（例如順藥急性缺血性中風藥的中國三期）若失敗或進度落後，或既有授權案生變，都將侵蝕資產價值。其四，擴廠與新平台若稼動率不足，會墊高費用率，可能持續壓抑本業獲利。最後，NAV 評價本身高度受轉投資標的市值變動與臨床進展牽動，估值不確定性偏高。

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