研究文章 · 健鼎(3044)

健鼎（3044）獲美系券商上調至增持，目標價一舉拉到 515 元

券商觀點：評等升至增持，目標價由 317 元大幅上修至 515 元

這份美系券商報告將健鼎的投資評等從中立調升為增持，目標價也從先前的 NT$317 一口氣拉高到 NT$515。評價方式同步調整：改用 2026／27 年每股盈餘的 16 倍計算，先前則僅給 13 倍、且對應 2026 年。以報告當天約 374.5 元的股價換算，本益比大約落在 14 倍，明顯低於 AI 同業普遍二十幾倍的水準。

獲利成長是這份報告的核心支撐。報告估計健鼎 2023 到 2025 年的獲利年複合成長率約三成，2026、2027 兩年的每股盈餘成長率也各約三成多。調整後每股盈餘方面，2024 年為 15.96 元，2025 年估 20.31 元，2026 年上修到 26.97 元（較前次估值增加 10.6%），2027 年進一步估至 35.79 元。營收則預期由 2024 年約 658 億元，一路成長到 2027 年突破千億、約 1,031 億元，其中近兩年年增率都約 18.5%；股東權益報酬率也由 2024 年約 18%，逐年墊高到 2027 年估約 28%。

結構面上，伺服器相關板（主機板加記憶體模組 PCB）占合併營收比重預估將由 2025 年約 47%，提高到 2026 年的 54%、2027 年的 59%。報告並指出，健鼎在一般伺服器主機板的全球市占約 35 至 40%，記憶體模組 PCB 市占更高、約 50 至 55%，兩者都被視為龍頭級地位。

投資論點：享受 AI 級成長，卻少了 AI 級風險

報告的中心邏輯很直接：市場過度聚焦「有沒有 AI 訂單」，卻低估了一般伺服器 PCB 本身的成長動能。過去多數同業把資源轉去搶 AI 伺服器，反而讓一般伺服器主機板的競爭趨於緩和，健鼎趁勢擴大龍頭市占，毛利也隨之走高。數據上，公司自 2023 年以來毛利率擴張約 7 個百分點，幅度追平 AI 同業；其中伺服器 PCB 這塊在 2022 到 2025 年間毛利率估拉升 12 至 14 個百分點，來到約 35%，已相當貼近同業做 AI 板的毛利水準。

另一個被報告視為市場低估的題材是伺服器規格升級。報告指出，2026 下半年 PCIe 6 導入後，一般伺服器主機板的用料（M7 材料）與層數（22 至 24 層）將逼近 Nvidia HGX 那類 AI 板，帶動單板價值明顯跳升；估一般伺服器板對應的市場規模未來兩年年增約 25%，其中單板 PCB 價值年增約 15 至 20%。出貨量的成長動能，則來自 AI 推論帶動的儲存需求增加，以及運算伺服器為支援 AI 功能而增加的處理任務，估一般伺服器出貨 2026、2027 年各年增約 11%、17%。

報告也強調健鼎的競爭護城河：身為少數非中國大陸的供應商，加上業界領先的生產效率與可做到約 30 層板的製程能力，即使競爭態勢生變，公司仍有本錢守住市占。至於評價，報告認為給的 16 倍倍數仍遠低於 AI 同業的二十幾倍，而後者未來還得面對競爭加劇與資本支出快速膨脹的壓力，相較之下健鼎的評價並不算貴。

風險提醒

當然，這套多頭論述也有需要留意的變數。首先，市場焦點終究會回到公司在 AI 專案的認證進度，若遲遲拿不到 AI 主機板訂單，題材的想像空間恐受到限制。其次，一般伺服器目前偏高的毛利能否長期維持，本身就存在爭議，一旦競爭格局反轉，毛利有回落壓力。第三，同業回頭殺進一般伺服器市場、或中國大陸供應商加入，都可能侵蝕現有的市占與利潤。最後，健鼎目前的評價倍數已拉到長期平均約 11 倍之上約兩個標準差，意味著股價對獲利表現與規格升級進度的敏感度提高，若進度不如預期，回檔的空間也會放大。

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