研究文章 · 宏碁（2353）

宏碁（2353）法說後遭美系券商調降至減碼，目標價 21 元、費用失控壓垮營益率

評等重砍至減碼：首季獲利為何遠遜預期？

該美系券商對宏碁給予減碼（Underweight）評等，並將目標價訂在新台幣 21 元。以 5 月 7 日收盤價 28.10 元計算，這個目標價隱含約 25% 的下檔空間，態度相當保守。

首季財報數字透露壓力，詳見下表。營收季減、年增互見，大致貼近該行原先估計；問題出在獲利端，毛利率略低於原估，真正的重傷來自費用面。

上表毛利率比該券商原估數字還低了約 0.2 個百分點，但真正的重傷來自費用面：營業費用一舉衝到約 73 億元，遠遠超過原先預估的 64 億元，導致營業利益比預估值短少了逾五成，營益率因此被壓縮到僅約 1.1%。

單季稅後淨利較該行估值短少約 45%，若非營業外收入約 9.6 億元（其中匯兌收益約 4.2 億元、投資收益約 1.9 億元）撐了一把，本業衰退在帳面上會更加難看。產品結構方面，首季電腦加顯示器占比約 65.3%，非 PC 產品約 34.7%。該券商並對明後兩年每股盈餘分別預估約 1.54 元與 1.61 元。

投資論點：產品組合偏低價，抗漲能力同業最弱

這家美系券商維持看空立場，主要理由在於產品組合。在個人電腦代工同業之中，該行認為宏碁對記憶體漲價與零組件短缺的抵抗力最弱，關鍵在於產品線偏向低價位機種，購買這類機種的消費者對售價變動最敏感，一旦成本上揚被迫轉嫁，需求恐怕最先受到衝擊。

本季暴露出的費用控管問題，是拖累獲利遠遜預期的最主要原因。短線需求面，該券商認為終端買氣暫時還撐得住，因為記憶體漲勢拉長，反而促使下游客戶持續提前備貨。

不過該券商也提醒，英特爾與超微都已示警處理器供給偏緊，規模較小的客戶有可能在大廠優先供貨下被排擠，對宏碁這類業者不是好消息。

在評價面，該行認為宏碁股價並不便宜。以 2027 年預估獲利換算，本益比約 17.5 倍，不僅高於自身近五年約 15 倍的均值，也比華碩、聯想等同業來得貴。綜合基本面與評價，構成了這次調降評等的理由。

風險提示：漲跌兩面都有變數

該美系券商也列出雙向風險。向上風險方面，若總體經濟回溫超乎預期、宏碁在 PC 市場搶下更多市占、成本管控優於預估，或記憶體成本漲幅較為溫和，都有可能扭轉看法。向下風險則包括景氣復甦不如預期、市占流失、費用控制進一步惡化，以及記憶體成本漲得比預期更兇。

在評價方法上，該行採用剩餘收益模型，假設股東權益成本約 9.2%、中期成長率 6%、終值成長率 3%。這些參數只要有所調整，都會直接牽動目標價的推算結果，投資人在解讀 21 元目標價時，宜將模型假設的敏感性一併納入考量。

整體而言，這份美系券商報告呈現的是一個營收尚可、獲利與費用出問題、評價又不便宜的組合，加上產品結構在成本上漲週期中相對脆弱，構成其偏空判斷的基礎。以上內容為第三方券商觀點之整理，投資人應搭配自身研究與其他資訊來源，獨立做出判斷。

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