研究文章 · 喬山(1736)

喬山（1736）日系券商拜訪紀要解讀：全球商用健身龍頭的成長劇本與越南擴產布局

券商觀點：關鍵數字與評價

先看基本面。依該日系券商彙整，喬山 2025 全年營收約 543 億元台幣，較前一年成長 13.7%，若以美元口徑計算增幅可達 17%；全年每股盈餘 9.06 元，優於前一年的 8.02 元。進入 2026 年，第一季營收約 117 億元台幣，年增 10.6%，成長步調延續。

產品結構方面，2025 年商用器材約佔營收七成、年增將近兩成，是最主要的成長引擎；家用約佔兩成二，以美元計成長約 16%；按摩椅（富士醫療器）佔比不到一成，增幅約 8%。公司對 2026 年訂出的目標相當積極：整體營收要年增逾兩成，其中商用約增兩成、家用增幅逾兩成、按摩椅約增 5 至 10%。毛利率則規劃逐季推升約一個百分點，動能來自產品調價與越南廠新產能開出。

品牌市佔上，Matrix 與 Vision 兩大品牌目前全球市佔約 42%，公司喊出 2026 年突破五成、2028 年站上七成的中期目標。生產布局為五國七廠，研發團隊逾 500 名工程師，並計畫再增聘約 100 人。

值得留意的是籌碼面變化：外資（QFII）持股比重在 2026 年 4 月 27 日已降至 4.4%，一年前尚有 9.2%。評價面上，該日系券商以 Bloomberg 預估計算，喬山 2026 與 2027 年本益比分別約 11.7 倍與 9.1 倍，而過去三年前瞻本益比區間落在 8 至 22 倍之間，目前位置偏向區間下緣。公司市值約 12.9 億美元，近一年股價區間為 111 至 183 元台幣。

投資論點

該日系券商整理的多頭邏輯，核心圍繞喬山的規模優勢與擴產計畫。公司自評已是全球營收規模最大的商用健身器材供應商，領先 Technogym、Life Fitness 等競爭者，並在健身零售、硬體供應與製造端同時居於領先地位。

成長動能主要押注三家大型連鎖客戶的展店節奏，分別是北美的 Planet Fitness、歐洲的 Basic-Fit 以及南美的 Smart Fit；只要這些客戶維持既定拓點計畫，就會直接帶動器材採購。中長期市佔擴張的支撐點則包括：中國與越南自製率分別拉高至約五成與七成、持續加碼行銷與研發、強化全球客製化服務網，以及以多品牌組合切入高中低不同價位帶，藉此提升在歐洲、美國與中國市場的競爭力。

其中越南布局被視為壓低成本結構的關鍵。供應商用產品的越南第二座工廠已於 2026 年 4 月全面投產，第二期規劃在第三季到位。此外，公司也跨足助聽器等新事業，嘗試打造第二成長曲線。從評價角度，該券商觀察到目前本益比落在過去三年區間偏低的一端，若成長題材如期兌現，理論上具備評價修復的想像空間。

風險與變數

當然，成長劇本要落地並不容易。首先是客戶集中度與認列時點：最大客戶 Planet Fitness 的設備進駐與展店多集中在下半年，收入認列存在時間落差與集中風險。其次是歐洲客戶動能放緩，Basic-Fit 對當地健身產業前景態度偏保守，2026 年僅計畫新增約 50 家店（相對 2025 年底已逾 2100 家的基數明顯放慢），並轉向品牌整併。

籌碼面上，外資持股一年內從 9.2% 快速滑落至 4.4%，反映法人資金態度轉趨謹慎。營運層面，毛利率改善高度仰賴調價執行力與越南產能順利放量，任一環節不如預期都可能壓抑獲利率；而整體逾兩成的營收成長目標本就偏高，一旦全球健身連鎖展店受景氣或消費力影響而放慢，達成難度就會上升。最後，投資人也應留意，這份報告是台灣分點以「不作推薦」為基礎出具，未給評等與目標價，因此在方向指引上相對有限。

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