研究文章 · 橘子（6180）

橘子（6180）由虧轉盈題材浮現 台系券商喊買進、目標價五十五元

台系券商觀點：評等買進、目標價五十五元

這份目標價其實是由先前八十餘元的水準大幅下修而來。該台系券商改採較保守的評價方式，以二十五倍本益比乘上其對二○二六年每股盈餘二點一八元的預估值，推得五十五元的合理價；建議的本益比區間則落在二十到二十五倍，目標價取用的是區間上緣。

上表可見，橘子二○二五年因商譽一次性打消與主力產品受同類新作瓜分，全年出現約二點七億元的稅後淨損；進入二○二六年隨營運企穩，各項獲利指標同步回升。截至報告時點，公司市值約八四點九億元、每股淨值二四點三七元、本益比二二點一八倍、股價淨值比一點九八倍，外資持股約二六點八％。

投資論點：谷底翻身，三軸並行稀釋單一大作風險

該台系券商看好橘子的核心邏輯，在於獲利可望走出谷底。二○二五年的虧損來自商譽打消與主力產品被瓜分的雙重壓力，隨著既有大作營運回穩、加上代理與自研新品接棒，整體規模有機會重回九十九億元附近並轉回獲利。

不過營收結構仍高度倚賴遊戲，該部門貢獻近七成，其中端遊與手遊約各占一半，代理老牌作品是主要現金流來源。以二○二五年遊戲收入結構觀察，新楓之谷約占四成五、天堂 M 約三成、波拉西亞戰記約一成，集中度偏高。為了稀釋單一大作的風險，公司刻意推動「經典代理＋新代理＋自研」三軸並行的策略。

自製新作被視為二○二六年的關鍵變數。主打復古路線、以經營題材為主的自研產品規劃於第三季推出，採先端遊、後視市場反應再評估手遊的節奏，公司給出佔營收約半成的目標。非遊戲的商務板塊也持續放量，旗下果核數位以資安、雲端與代管為核心，並以自有 AI 品牌切入企業端應用，管理層看該塊隔年約有兩成成長，且已與美日客戶洽談中。費用面則轉趨積極，隨新品密集上市，第二季起行銷支出預期跳增，研發也持續往上墊，反映公司把自研內容當成中長線主軸的投入決心。

風險：產品集中度偏高與自研新作執行落地

投資人仍須留意幾項不確定性。首先，主力作品新楓之谷持續面臨同類競品分食，玩家與營收動能能否守穩尚待觀察。其次，遊戲收入集中度偏高，二○二五年第四季光是新楓之谷與天堂 M 兩款就佔遊戲營收逾八成，單一產品的波動對整體衝擊甚大。

第三，自研新作能否如期於第三季上線並達成營收佔比目標，存在執行與市場接受度的雙重風險。第四，新品密集推出使行銷與研發費用同步走高，短期可能壓抑獲利彈性。最後，商務與 AI 等新業務仍在洽談與布建階段，實際貢獻與成長幅度尚有變數。

股利政策也反映了獲利承壓的現況。二○二五年公司配發現金股利一元，以報告時股價估算殖利率約二點零七％，明顯低於前一年的六元，投資人對配息回升的期待，恐須待獲利實質改善後才有依據。

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