研究文章 · 三福化(4755)

三福化（4755）獲評等上調至買進：半導體濕製程材料放量，台系券商上看 155 元

台系券商觀點：評等上調、目標價 155 元

根據該台系券商的評估，三福化本次獲得評等上調至「買進」，並設定目標價 155 元。其推估邏輯是以 2026 年預估每股獲利 5.85 元，乘上約 26.5 倍的本益比得出，設定的合理倍數區間落在 26 至 30 倍之間；相對於報告當時收盤價 137.5 元，約有一成三的上檔空間。

在關鍵財務數字方面，該券商預估三福化每股盈餘將由 2025 年的 3.70 元，跳升至 2026 年的 5.85 元；毛利率則從 2025 年約 21.7% 拉升至 2026 年約 23.9%。營收面上，2026 年全年營收預估約 53.6 至 53.7 億元，較前一年約 48 億元回升，年增約一成。其中 2026 年第一季營收約 11.4 億元，年減幅度不到 2%，稅後每股約 1.01 元。就產品結構而言，該券商預估 2026 年精密化學品約占營收 53%、基礎化學品約 25%、新興化學品約 22%。以報告當時的市值約 138.5 億元計算，本益比約 23.5 倍、股價淨值比約 2.48 倍，外資持股逾 23%。

投資論點：高階材料墊高毛利，收入品質改善

該台系券商的多頭看法主要建立在幾個支柱上。首先是產品組合升級，公司從基礎工業化學品逐步轉向電子級與半導體濕製程材料，高毛利的半導體材料比重上升，帶動整體產品組合優化，這正是毛利率能從二十一趴出頭墊高到近二十四趴的核心原因。

其次是 AI 晶片推升先進封裝擴產。封裝步驟增加使光阻剝離液（Stripper）、清洗液等濕製程耗材用量同步走高，成為半導體材料的成長主軸。第三是顯影劑 TMAH 的回收純化業務，由試導入邁入量產階段。這項業務把客戶端用過的廢液純化後再送回產線，能替下游客戶省下新液採購與廢液處理成本，該券商預期第二季起放量。

值得注意的是收入品質的轉變。新興化學品營收正從一次性的工程建置收入，逐步轉為具重複購買性質的製程耗材收入，收入的延續性與品質可望改善。以數字觀察，2025 年工程收入約 2.8 億元、占全年營收約 5.8%；首季工程認列僅約 3,300 萬元，低於前一季約 8,800 萬元，顯示營收結構正在調整。由於新材料須經送樣、驗證與小量出貨才進入正式採用，該券商預期三福化 2026 年下半年表現將優於上半年，營收節奏偏向後段班。

風險與變數

儘管題材偏多，該台系券商仍點出若干需要關注的風險。其一，半導體新材料仍處導入初期，從送樣驗證到正式放量的時程若延後，營收貢獻恐不如預期。其二，工程建置屬專案型收入，受完工與驗收認列時點影響，季度間波動偏大，能否順利轉為穩定的耗材收入是關鍵變數。其三，面板與傳統電子材料需求偏弱，可能抵銷半導體材料的初期成長；基礎化學品成長性有限，也易受原料價格、景氣循環與同業競爭影響。

在競爭格局上，電子級溶劑、清洗與剝離材料市場的競爭者眾多，包含台廠勝一、永光、國精化，以及日本與歐美大廠，客戶認證與導入存在不確定性。此外，IC 級 TMAH 對純度、金屬雜質與批次穩定度的要求嚴格，驗證能否順利過關，將牽動後續的成長空間。

整體而言，這份台系券商報告描繪出一家正處於轉型放量前夕的材料公司：短期營收節奏受工程認列與新品導入時程牽動而波動，中期則寄望半導體濕製程耗材與 TMAH 回收業務撐起獲利成長。投資人可將產品組合中半導體材料占比、毛利率走勢與新業務放量進度，列為後續追蹤的重點指標。

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