研究文章 · 可寧衛（8422）
可寧衛（8422）：兵工廠整治與再生粒料廠撐起營收，高雄焚化爐BOT仍在拖累獲利
某台系券商在座談會後維持中立、未列目標價，理由是高雄焚化爐的獲利貢獻不如預期，且報告稱目前本益比約22倍、落在歷史12至24倍區間而評價合理。報告預估2026年營收約77億元、稅後獲利約14.7億元，營收成長主要來自在建工程收入而非高毛利本業。本文為第三方券商觀點、非本站建議；投資有風險。
券商觀點卡
- 研究來源
- 某台系券商
- 報告日期
- 2026-10-06
- 第三方評等
- 中立
- 第三方目標價
- 未提供
- 資料性質
- 第三方券商觀點、非本站建議；評等與目標價是報告當時的判斷。
以有害廢棄物掩埋與固化為核心的環保業者
可寧衛是國內有害廢棄物處理業者，業務包含固化、開挖、掩埋與清運，並擴展到有害廢棄物廠可威環境、紙類回收、廢照明回收的中台資源，以及漁電共生。報告列示2026年上半年營收結構中，掩埋占32.5%、在建工程占30.8%、售電占9.7%、開挖5.9%、固化5.6%、製紙5%、預拌混凝土5%、清運1.4%。其中獲利率以掩埋最高，其次為固化與清運；由於掩埋場取得困難，可使用的期限與空間被視為公司最大資產。從2022至2025年的營收結構看，固化與開挖合計占比由51%降到2025年的36.7%，製紙由16%降到8.7%，而2026年上半年新增在建工程項目（占30.8%），售電與預拌混凝土也各占約5%至10%；編輯推論：公司營收組成正從單純的廢棄物處理轉向工程與能源相關業務，各項目的毛利水準可能差異頗大。
高雄兵工廠整治案挹注開挖與固化營收
報告說明，高雄兵工廠205廠污染整治計畫總經費為37.46億元，分階段進行，第一期工程進行到2025年8月，因開挖後有害廢棄物較多，增加固化營收並提升毛利率；目前進行第二、三區開挖，預計工程持續到2027年第一季。報告內文寫兵工廠案挹注固化營收，而首頁卻寫開挖營收（5.9%）由高雄煉油廠整治工程挹注，兩處說法不一致，本文不判定開挖營收的實際來源；工程性質有完工期限，2027年第一季後貢獻是否由其他案件接續，報告並未說明。報告指出第一期工程因有害廢棄物較多而提升毛利率，並提到獲利率掩埋優於固化優於清運；編輯推論：2025年整體毛利率升至53.13%可能與此有關，如果兵工廠案接近完工而尚無同等規模的新案，2027年這部分貢獻可能下滑，這也是報告預估毛利率進一步降到29.46%的背景之一，但報告並未明確這樣說明。
高雄南區焚化爐BOT：營收進帳、獲利未到
可寧衛與台灣人壽成立吉信公司，持股55%，共同投資150億元，建置新焚化爐並同時操作舊爐。新廠規劃每日處理1,350噸，預估售電收入約12.05億元，待完工後可貢獻約18.8億元（來源未說明18.8億元的口徑）。因舊爐歲修頻繁、稼動率低，公司在2026年第一季認列投資損失1,533萬元、上半年累計損失4,400萬元；自5月起每月認列建置焚化爐的營收，但同步認列成本，因此沒有毛利貢獻。報告也提到第二季認列在建工程收入，7至8月再認列3.4億元。
轉投資：可威期待轉正，中台資源仍是主要收益來源
可威環境為大發焚化爐民營化案，可寧衛持股29%；該公司虧損多年，2025年一度翻正，但2026年第一季因非預期歲修再度轉虧，認列投資損失2,053萬元，上半年累計損失1,910萬元，目標是下半年轉正。中台資源（6923）則是主要的投資收益貢獻者，可寧衛持股19.36%，2025年認列投資收益0.43億元，年減45%，2026年上半年認列0.35億元、年增91%，原因包括加熱菸鋪貨通路增加。
大承再生粒料廠：2027年成長的新增來源
大承循環再生粒料廠使用固化及熱處理後的無機或有機污泥，製成再生粒料，再交由吉鼎生產低強度回填材料。工廠目前試運轉，公司希望年底前取得使用執照，月處理量為9,000噸。吉鼎已生產一般混凝土，2026年上半年營收約1.7億元、年增71%。報告認為大承廠是2027年營運的成長動能，但使用執照取得時程與產品銷售量都屬預期，實際貢獻仍待觀察。從營運規模看，2025年股東權益報酬率19.1%、淨負債比率57.3%，大股東（董監）持股約64.5%。編輯推論：在建工程與BOT案需要大額投資，淨負債與利息負擔是否同步上升，會影響後續自由現金流與配息能力，來源未討論。
券商預估與評價：營收大增，毛利率下滑
券商預估2026年營收約77億元，稅後獲利約14.7億元、年增0.9%，每股盈餘1.085元，稀釋後1.05元；2027年營收90.9億元，稅後獲利15.7億元、年增6.4%，每股盈餘1.155元。表列毛利率由2025年的53.13%降到2026年預估的32.63%與2027年的29.46%，編輯推論：營收增量主要來自毛利較低的在建工程收入。以季度看，2026年第一季營收11.14億元、毛利率48.21%，第二季營收22.68億元、毛利率降至31.74%；預估第三季營收19億元、第四季24.09億元，毛利率約30%與28.5%。編輯推論：這說明第二季之後的營收組成已有明顯改變；表列第二至第四季單季每股盈餘約0.24至0.34元（第一季為0.21元）。報告評等中立、未列目標價，並認為歷史本益比12至24倍中，目前約22倍屬合理。
股利與風險：配息下降，工程性收入不等於本業獲利
報告預估2026年每股現金股利0.98元，現金殖利率3.8%，2025年因股票分割，現金股利為1.2元（報告另一處寫1.198元）。以下風險由編輯整理自報告內容，其中第二點的不確定性為編輯推論。風險包括：第一，在建工程收入帶來營收但沒有毛利，且比重已達30.8%；第二，焚化爐BOT仍在投資損失階段，新廠完工與舊爐稼動率都不確定；第三，可威轉虧與大源等轉投資損失；第四，可轉債尚有餘額約25億元（轉換價30元），可能造成股權稀釋。這些皆為報告引用的公司資訊或券商推估。
常見問題
這是本站的投資建議嗎？
不是。評等為中立，未列目標價，這些都是某台系券商於2026年10月6日座談會報告中的看法，本站僅整理資訊，並非買賣建議。
為什麼營收大增，獲利卻幾乎持平？
報告指出焚化爐建置自5月起每月認列營收但同步認列成本、沒有毛利，在建工程已占上半年營收30.8%；編輯推論：營收成長有相當部分來自此項，毛利率預估從2025年的53.13%降至32.63%，所以稅後獲利預估只年增0.9%。
高雄焚化爐BOT案現在的狀況如何？
報告指出新廠仍在建置，舊爐因歲修頻繁、稼動率低，公司2026年上半年累計認列投資損失4,400萬元，新廠完工後預估可貢獻約18.8億元（報告未說明口徑，且同段提到售電收入12.05億元）。
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第三方券商觀點、非本站建議。本文依已授權報告原創改寫，未提供個人化投資建議。財務預估、公司規劃與目標價可能隨資訊更新而改變；投資價格可能上漲或下跌，過往績效不代表未來報酬，應依自身風險承受能力判斷。