貿聯-KY（3665）：Interplex並表與AI連接產品，推高2027年獲利預估

報告當時的評等與評價基礎

某海外券商於2026年9月25日發布貿聯的公司報告，維持買進，並把目標價從3,140元調高到3,333元。評價方式是以2027年預估EPS 128.2元乘以26倍本益比，約相當於2028年預估EPS的18倍；先前採用的倍數為28倍，報告稱因近期AI供應鏈評價下修而調降。券商指出，貿聯自2021年以來平均約22倍，自2024年第一季AI動能出現後平均約26倍，因此以26倍作為景氣中段水準。這些是報告當時的看法，並非本站意見。

財務與產品結構的背景

報告列示貿聯2025年營收712.47億元、年增31.7%，淨利90.05億元，EPS 46.8元；2024年EPS則為25.4元。產品結構上，2025年資料通訊占約42%、工業占35%、車用與家電各約11%。券商預期這個結構會因併購與AI專案而快速轉變，2027年資料通訊占比將達56%，工業降到29%。比重提高意味著公司對AI資料中心資本支出的敏感度同步上升，但也能帶來較高的毛利率。這屬於券商預估的結構轉變，並非已發生的結果。

與光學供應商共同開發的低成本光互連

公司於2026年9月21日宣布，與一家光源供應商共同開發面向縱向擴充（scale-up）架構的下一代光互連方案，聚焦以微型垂直共振腔面射型雷射為基礎的寬而慢（wide-and-slow）光鏈路。該架構以多條通道累加頻寬，標榜成本低、供應鏈成熟、易於共同封裝，並避開磷化銦基板的限制。光源由合作夥伴提供，貿聯負責光纖連接器的設計與組裝。

報告也強調，這個項目仍在研發階段，若順利，可能在2027年下半年開始放量。換言之，它尚未進入量產，也沒有營收預估數字，屬於中期選項。報告的風險列表也特別列出光學業務可能延遲與技術風險。

Interplex並表：營收與AI占比同步墊高

Interplex自9月23日起納入合併報表。券商估計其目前月營收規模約新台幣14億至15億元，據此預估貿聯合併營收2026年第三季季增19%、第四季季增20%，2027年年增50%，並估計Interplex將貢獻2027年營收約11%。資料通訊相關業務占比預估由2026年的48%升至2027年的56%與2028年的64%。

策略上，這次併購讓貿聯的AI伺服器產品從電源線、纜線與匯流排，延伸到機殼及其他機構件；券商的供應鏈調查顯示，Interplex已進入主要GPU平台的供應鏈。併購也使資產負債表放大：預估2026年非流動資產由約309億元升至約711億元，投資現金流出約431億元，後續整合與商譽減損風險不能忽略。

AEC回溫與高壓直流電源的時程

報告指出，主動式電纜（AEC）的提前拉貨已開始浮現，預期合作客戶的動能自2026年第三季起加速，主要來自800G產品，並受惠於新興雲端業者的建置，其中提到某太空科技公司的擴建。電源方面，高壓直流（HVDC）路線圖未變：800V/660kW規格預計2026年第四季啟動，2027年下半年隨新一代機櫃放量，供應鏈調查亦顯示2027年的側櫃建置計畫強勁。券商並估計，一套HVDC搭配兩個VR200 NVL72機櫃時，單機櫃電源線的價值量約翻倍。這些是券商基於供應鏈調查的推論，客戶的實際採購節奏仍須觀察。

券商預估：2026至2028年的營收與獲利

券商預估2026年營收1,050.95億元、年增47.5%，毛利率31.7%，營益率18.3%，淨利143.38億元，EPS 72.7元；2027年營收1,573.68億元、年增49.7%，毛利率34.5%，淨利255.87億元，EPS 128.2元；2028年營收2,106.57億元，EPS 182.7元。相較舊版預估，2026年與2027年EPS分別上修約6%與14%，原因是併入Interplex、AEC走強，以及股本增加。

已公布實績方面，2026年第一季與第二季營收分別為208.64億元與232.81億元，毛利率28.8%與30.7%，EPS 11.66元與15.28元。預估第三、第四季營收277.58億元與331.93億元，毛利率逐步升至32.6%與33.6%。依報告年度預估，2027年EPS約為2026年的1.76倍，毛利率上行是主要推動因素之一，若Interplex的利潤率較低或整合進度落後，預估將面臨下修壓力。

風險：AI需求、併購整合與評價

報告列示的風險包括AI需求放緩、技術風險、光學業務延遲與競爭。具體到貿聯：其一，AEC與電源產品高度仰賴少數AI伺服器平台與大型雲端客戶，專案節奏改變會同步影響營收；其二，股本增加使EPS稀釋，預估股數由約193百萬股增至約200百萬股；其三，預估2026至2028年EPS年複合成長超過50%、股東權益報酬率升至約30%，這是很高的前提，一旦成長不如預期，評價倍數可能比目標價假設更快收斂。其四，營運資金需求快速增加，預估2026年營運資金變動使現金流出約89億元，營運現金流量不及淨利，需留意資金壓力。