禾伸堂（3026）：AI電源架構升級帶動高壓電容用量，獲利預估能否撐起30倍評價

公司定位：從被動元件代理商走向MLCC製造

禾伸堂創立於1981年，最初是被動元件代理商，現在已轉型為積層陶瓷電容（MLCC）製造廠，同時保有半導體通路與代理業務。報告列出的產品別為主動元件、被動元件、系統模組與其他，其中被動元件是占比最高且獲利最好的產品線，2026年第二季約占整體營收45%，較第一季47%略降，原因是代理線同步成長產生稀釋效應，但被動元件的絕對金額仍較第一季增加。生產據點分布在桃園龍潭、宜蘭利澤與日本北海道；2025年中國區營收占比約63%，台灣約16%，其他區域因客戶生產基地移往東協而增加。報告也說明，自製MLCC第二季平均毛利率約40%至45%，代理產品僅約5%至10%，所以整體獲利彈性取決於高毛利自製品占比能否持續提高。

第二季實績：營收41.0億元，每股盈餘3.87元

禾伸堂2026年第二季營收41.0億元，季增13.2%、年增25.2%；毛利率26.2%、營業利益率15.3%，稅後純益6.1億元，每股盈餘3.87元，年增178.4%。月營收方面，7月至8月分別為15.0億元與14.4億元，2026年前八個月多數月份年增逾兩成，其中6月與7月年增分別為33.3%與37.0%。這些都是公司已公布的數字。報告也將第二季結果與券商自己的預估及市場同業預估比較：實績在毛利、營業利益及每股盈餘上都高於這兩組預估（例如每股盈餘3.87元，對照券商預估2.90元、市場同業2.13元）。營收41.0億元則略低於券商預估41.6億元，但高於市場同業預估37.2億元；毛利率26.2%、營業利益率15.3%也都高於券商預估的24.8%與13.5%，這代表利潤率改善是當季優於預期的主因，也是之後預估必須持續成立的條件。

三相電源與Power Rack：電容用量為何倍增

報告的核心論點與電源架構有關。AI伺服器瓦數大幅提升，電源已從傳統IT機櫃移出，獨立成Power Rack（側邊機櫃），新一代電源供應器為提升效率，由單相改為三相AC/DC設計。三相線路每一相都需要一組LLC諧振線路與諧振電容，因此報告推論諧振電容用量約為過去的三倍；高壓DC轉換及高壓BBU內部也有LLC架構，進一步擴大NP0電容的需求。規格方面，報告指出目前3.3kW到18kW的電源並行供貨，5.5kW以上的電源，諧振電容正朝33nF／1000V發展，更高電壓的800V平台則可能走向47nF／1250V及150℃耐溫的X8R規格，帶動單價與總產值提升。這些屬於產業趨勢與券商推論，實際客戶採用的時程與用量，仍須由禾伸堂的後續出貨與營收驗證。

競爭格局：日廠守小尺寸、驗證門檻拉長

報告提到，電源大廠雖要求日系同業擴充NP0 MLCC產能，但日廠策略上專注於高頻寬記憶體載板的0402小尺寸產品，只承諾固定配額、不擴產。同時AI電源要求溫升控制在5℃以內，一般應用則約10至20℃，對粉末配方與燒結製程要求很高；禾伸堂與日本北海道研發中心合作開發稀土配方，並採用可精準控制溫濕度與氣體的升降爐製程。

驗證方面，電源類產品需通過直接客戶、終端客戶與安規認證，週期長達數年；以2027年機種為例，報告稱通過認證的供應商僅約2至3家，禾伸堂仍占主要份額，全球相關領域市占約50%至65%。這是券商訪查所得，並非公開統計。若新進者通過驗證，市占可能被稀釋，報告自己也承認未來份額可能略微修正，只是認為整體市場擴大可抵銷影響。

產能與產品組合：2027年成長關鍵

公司目前產能稼動率滿載，報告稱2026年MLCC產能預計較2025年增加約30%至40%，2027年再增40%至50%。設備第一批在2026年第三季進駐，第四季貢獻部分產能，大規模擴產落在2027年第一至第二季，主要產值貢獻預期在第二至第三季展現。報告亦指出訂單能見度達2027年底，B/B值長期維持2至3，公司同時放掉部分低毛利通用規格。產品組合上，券商預估被動元件營收將由2025年的56.4億元增至2026年的78.8億元，2027年大增至175.4億元，占比由47%升到67%，並預期AI應用占被動元件營收的比例從2026年第二季的32%，提升到2027年的60%至70%。這是一組很高的預估，需要產能如期放量、客戶拉貨與良率同時到位，任何一環延後，都會讓2027年數字出現落差。

獲利預估與評價：2027年每股盈餘33.88元

報告預估2026年營收167.7億元、毛利率26.7%、營業利益率16.3%、每股盈餘15.00元；2027年營收261.8億元、年增56.2%，毛利率36.2%、營業利益率26.9%，每股盈餘33.88元。2025年實績為營收134.3億元、毛利率18.8%、每股盈餘6.58元，因此2027年預估每股盈餘是2025年的五倍以上，成長幅度極大。評價上，報告以25至30倍本益比為評價區間，目標價1,000元約對應2027年預估每股盈餘的30倍，給予強力買進；報告當時收盤價797元，隱含漲幅約25.5%，報告當時本益比已達37倍、股價淨值比12.8倍。評等與目標價是報告當時的看法，並非本站建議。以本益比37倍來看，市場對成長已有相當程度的預期（此為編輯推論，報告並未如此表述），若獲利低於預期，評價回檔的壓力不容忽視。

風險：預估集中於單一主題且假設鏈條長

以下風險為編輯依報告內容整理的觀察，並非報告原文。禾伸堂的風險可從幾個面向看：一是報告預期AI應用占比將由2026年第二季的32%（被動元件營收內）持續拉高，獲利對AI伺服器電源這個單一應用的依賴會上升，指標客戶若調整平台規格或拉貨節奏，影響可能被放大；二是2027年預估建立在大規模擴產於第二季進駐、第三季全面放量的時程上，設備交期與良率爬坡的任何延後，都會讓產值延遲入帳；三是全球市占50%至65%的前提，隨著新供應商通過驗證，未來可能被稀釋。此外，代理業務毛利低、占營收比重仍高，若自製MLCC成長不及預期，整體毛利率難以提升；報告當時本益比約37倍，對獲利兌現的要求不低。報告股利表列示2025年現金股利殖利率僅0.64%（該年度殖利率口徑與前幾年差異甚大），股利對股價的支撐有限（編輯推論）。投資人在閱讀報告的樂觀論點時，也應同步檢視這些具體的反方因素。