葡萄王（1707）：第二季獲利優於預期，但直銷與代工動能放緩、全年預估下修

三大事業體的營收結構決定獲利重心

葡萄王是老牌健康食品製造商，營運主體分為台灣母公司、直銷子公司葡眾，以及上海葡萄王。依報告所列，2026年上半年三者營收占比分別約為15%、73%與12%；母公司內部又分為自有品牌與代工，各約占整體的7%與8%。這個結構的意義在於，集團營收與毛利率的走勢，主要由直銷體系決定，母公司與中國業務對整體數字的影響較小，但各自的成長故事不同，需要分開檢視。

第二季實績：毛利率回升帶動獲利超出預期

已公布實績方面，2026年第二季營收為24.1億元，季增約6%、年減約6%。毛利率由前一季的69.7%回升至73.1%，報告指出主因是葡眾占營收比重提高；稅後淨利2.32億元，季增32.9%、年減13.9%，稅後EPS為1.57元。對照該券商先前預期，毛利率預期為72%、營益率預期為15.9%、EPS預期為1.37元，實際營益率達17.1%，費用支出也低於預期。換言之，第二季的亮點來自產品組合與費用控制，並非營收明顯放大，年減幅度仍顯示基本盤偏弱。

台灣母公司：自有品牌待新品，代工受訂單遞延影響

台灣母公司1至8月營收約8.8億元，年減2%。自有品牌上半年年減3%，八月部分通路銷售不如預期，累計至八月年減約4%；公司規劃自九月起陸續推出多項新品，報告據此預估母公司全年營收可恢復成長（來源該句未明指自有品牌或整體母公司），這屬於公司動向加上券商推論，尚待實際銷售驗證。代工業務上半年年增16%，但八月有部分訂單遞延到九月出貨，使累計至八月僅與去年持平。報告提到九月出貨已恢復正常、軟膠囊訂單狀況也不錯，因此預估全年代工營收年增5%，較上半年的增幅明顯收斂，也是全年預估下修的原因之一。

葡眾：台灣會員停滯，馬來西亞剛起步

葡眾是集團獲利核心，1至8月營收44.8億元，年減8.4%。報告指出台灣有效會員數已停滯、消費動能趨緩，公司因應方式包括增加消費反應不錯的外用品項。海外方面，馬來西亞直銷事業於8月14日啟動，截至八月底會員約1,500人，營收貢獻約300萬元，規模相對集團整體仍很小。公司規劃首波六項台灣明星商品之後，未來兩年再推出30項以上產品，包括台灣熱銷品與在地化品項，且若發展順利，不排除在當地設廠。這些是公司的規劃與可能性，不是已發生的成果；報告也承認海外拓展尚處初期，成效需要時間觀察。

上海葡萄王：營收成長，目標2027年損益兩平

上海葡萄王1至8月營收7.5億元，年增12.7%。面對中國境內消費疲弱，公司維持代工，同時拓展經銷合作，包括與策略夥伴合作飲料產品，並規劃導入智能自動販賣機，透過經銷通路銷售自有品牌飲料，以提高自有品牌獲利與當地工廠產能利用率，目標是在2027年達成中國市場損益兩平。這裡需要區分：營收成長是已公布的數字，損益兩平則是公司設定的目標。編輯觀察：上海業務占集團營收僅約一成，即使達成損益兩平，對整體EPS的貢獻也有限。

券商預估與評等：全年下修，維持中立

券商預估部分，報告將2026年營收由105.6億元下修至94.8億元，年減7.5%；毛利率72.7%，稅後淨利8.9億元，年減約27%，EPS由原先預估的6.9元降為6.01元。分季來看，第三季預估EPS 1.05元、第四季2.21元，後者對應營收預估季增約23%。2027年預估營收98.5億元、年增3.9%，毛利率73.9%，EPS 7.04元。

報告當時的看法為中立，理由是代工動能低於預期，且葡眾海外拓展尚在初期。報告附表顯示該券商的2026年EPS預估低於其所列的市場調查EPS 7.42元，顯示其預期相對保守。以報告列示的股價87.3元計算，2026年預估本益比約14.5倍。

風險與觀察：會員人數、新品成效與下半年墊高的基期

具體風險有三項。第一，台灣直銷會員數停滯，若外用品等新品未能刺激消費，占營收七成以上的葡眾難以止跌。第二，全年預估高度仰賴第四季營收季增約23%，若新品與通路銷售不如預期，達成難度會升高。第三，海外與中國業務尚在投入期，馬來西亞單月貢獻約300萬元，短期不足以彌補台灣的衰退。

另一方面，毛利率長期處於高檔，2025年約75.1%，報告預估2026年降至72.7%。編輯推論：若營收續降，費用不易等比例縮減，營益率可能再受壓。後續可追蹤月營收是否止跌、新品上市後的通路回饋，以及馬來西亞會員數的成長速度。