研究文章 · 聯發科（2454）
聯發科（2454）：TPU 專案傳聞與資料中心 ASIC 預估，獲利能否在 2027 年翻倍
某海外券商在聯發科單日下跌 7% 後發布報告，反駁 TPU 延遲、封裝供給不足與下一世代份額流失的市場傳聞，維持買進並將目標價由 6,420 元調升至 6,650 元；報告預估 2027 年 EPS 147.8 元，高度依賴資料中心 ASIC 放量。 本文為第三方券商觀點、非本站建議；投資有風險。
券商觀點卡
- 研究來源
- 某其他海外券商
- 報告日期
- 2026-09-30
- 第三方評等
- 買進
- 第三方目標價
- TWD 6650
- 資料性質
- 第三方券商觀點、非本站建議；評等與目標價是報告當時的判斷。
報告背景：傳聞壓低股價，券商持相反看法
某海外券商於 2026 年 9 月 30 日發布聯發科報告，維持買進，目標價由 6,420 元調升至 6,650 元。報告開頭指出，聯發科前一交易日下跌約 7%，市場傳聞包括某代 TPU 專案可能延遲、先進封裝供給不足，以及下一世代專案份額流失。券商表示自己的調研結果相反：進度穩健、需求高於 2027 年封裝配額、良率與供給好於預期。必須強調，這些是券商對傳聞的反駁與調研判斷，並非公司公告，投資人宜另行核對公司說法與實際出貨。
第一個爭議：封裝供給與良率
報告認為，市場上有人主張以另一種封裝疊加在 EMIB-T 上來改善供給，但券商認為下一世代的兩個產品都將全面採用 EMIB-T，產品生命週期出貨量超過 500 萬顆，高於悲觀者的 200 萬顆。良率部分，報告指兩家主要供應商的測試載具良率，從 6 月初期的 20% 至 25%，升到 8 月約 45%，目前約 50%，朝 2027 年第一季超過 50% 的目標前進。券商預期三家載板供應商皆有專用產線，2027年中小批量交付載板約10萬（單位來源未註明），第四季才進入量產。換言之，供給改善仍是預估，量產爬坡時程相當緊湊。
第二個爭議：下一世代份額與設計服務分工
針對份額流失的疑慮，報告預期聯發科將取得 2 奈米世代產品的 100% 份額，包括訓練用與推論用兩個版本，並認為同一時期沒有其他 2 奈米專案。近期要觀察的里程碑是 11 月的工程試產（tape-out），券商認為通過門檻不高，目前晶圓代工端對運算晶粒與高速傳輸介面的測試大致按計畫。再下一世代，報告仍預期聯發科取得主要規格版本，另一個版本則由其他設計服務業者競爭。報告附表列出各世代在運算、I/O 與後段設計的分工，聯發科主要集中在 I/O 與後段，這與運算晶片由他人負責的結構有關。
預估模型：資料中心 ASIC 占比逐年升高
報告假設資料中心 ASIC 營收 2026 年 28 億美元、2027 年 186 億美元、2028 年 757 億美元，折合新台幣約 880 億元、5,950 億元與 2.4 兆元，占聯發科營收約 12%、45% 與 74%。其中2026年出貨約50萬顆、2027年約340萬顆，都來自同一代產品（Zebrafish），單價假設約5,500美元；2028年該產品約120萬顆，另新增Humufish約230萬顆（單價13,000美元）與Triggerfish約220萬顆（單價18,000美元）。2027年的186億美元營收因此全部來自第一代產品，後兩代要到2028年才貢獻營收。報告也提到，公司管理層對 2026 年 ASIC 營收的指引為超過 20 億美元，與券商 28 億美元的假設相比，後者較為積極。報告內部對幣別的敘述不一致，本文以其圖表的美元口徑為準。
財務預估：2027 年起營收與獲利大幅躍升
已公布的 2025 年數字為營收 5,960 億元、淨利 1,053 億元、EPS 66.2 元；2026 年第一、二季 EPS 分別為 15.2 元與 15.3 元。券商預估 2026 年營收 7,143 億元，年增 19.9%，毛利率 45.4%，EPS 69.8 元；2027 年營收 1 兆 3,356 億元，年增 87%，毛利率 43.3%，營業利益率 19.4%，EPS 147.8 元，較先前微幅上調 3%；2028 年營收 3.26 兆元、EPS 374.6 元。預估第四季營收將達 2,548 億元、年增約 70%，明顯高於前三季，顯示模型把成長集中在 ASIC 開始出貨之後。
評價方法：高倍數對應高度成長假設
目標價 6,650 元的算法是 2027 年預估 EPS 的 45 倍，或 2028 年預估 EPS 的 18 倍。報告提到聯發科 2021 年以來本益比平均約 18 倍，自 2024 年第一季看到 AI 機會後平均約 22 倍，而 45 倍遠高於這些區間，券商認為合理的原因是 TPU 動能與 2027、2028 年的獲利成長。報告認為以2028年獲利計算，這個評價並不算高。編輯推論：這等於把評價建立在尚未發生的大幅成長上，若2028年預估打折，倍數就會顯得偏高。此外2028年預估ROE高達144%，來源未說明原因，編輯推測與預估股東權益未增反降有關，不能直接類比一般公司的資本報酬。
風險與反方因素
報告自列風險為 AI 需求放緩、消費需求與同業競爭。以下為編輯依來源整理的推論，非券商所列：第一，營收與獲利高度綁定特定雲端客戶的 TPU 專案，一旦客戶調整規格或交期，影響會直接反映在 ASIC 營收。第二，EMIB-T 與載板良率目前約 50%，距離大量供貨仍有距離，若低於預期，出貨量與生命週期都可能縮短。第三，手機產品占比預估將從2025年的55%降到2027年的約24%，既有業務的景氣仍會影響整體。第四，股價已經對傳聞十分敏感，單日下跌 7% 說明市場預期分歧大，這份報告只是其中一方觀點。
常見問題
這是本站的投資建議嗎？
不是。本文整理某海外券商於 2026-09-30 發布的研究報告，為第三方券商觀點、非本站建議。買進評等與 6,650 元目標價只是報告當時的看法。
報告說的「市場傳聞」是什麼？
包括某代 TPU 可能延遲、先進封裝供給不足，以及下一世代專案份額流失。報告提出反駁，但這些屬於券商調研判斷，公司未必有公開確認，仍須以後續公告與出貨狀況為準。
目標價 6,650 元的依據是什麼？
報告以 2027 年預估 EPS 147.8 元的 45 倍估算，約等於 2028 年預估 EPS 的 18 倍。這個倍數明顯高於歷史平均，核心假設是資料中心 ASIC 在 2027 年之後大幅放量。
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第三方券商觀點、非本站建議。本文依已授權報告原創改寫，未提供個人化投資建議。財務預估、公司規劃與目標價可能隨資訊更新而改變；投資價格可能上漲或下跌，過往績效不代表未來報酬，應依自身風險承受能力判斷。