台塑化（6505）：煉油利差創同期新高，獲利高峰能撐多久是關鍵

公司結構：煉油為主，輕裂廠占比有限

台塑化是台塑集團的上游煉油與輕油裂解廠，原油每日煉製產能54萬桶，乙烯年產能293.5萬噸、丙烯年產能236.8萬噸，產品主要供應集團內部。依報告所列，2026年第二季營收中石油製品占81.9%、石油化學品占11.9%、電力蒸氣占5.7%。與2021年石化品占32.5%相比，近年營收重心已明顯轉向煉油，這也使獲利對煉油利差的敏感度可能高於對烯烴景氣（編輯推論）。

集團身分也影響股權結構：報告列示董監持股約75.8%、外資約6.8%、投信不到1%。近年財務上，2025年稅後EPS只有1.04元、營業毛利率僅3.5%，可見煉油與石化本業在景氣不佳時獲利極薄，2026年的轉折幅度因此特別大。

已公布與近期預估：8月營收年增50%，第三季獲利預期季增

已公布實績方面，台塑化8月營收819.6億元，月增9.5%、年增50.3%，報告指受惠原油價格走升、成品油與烯烴報價上揚，且8月煉廠稼動率提高到92%。2026年上半年稅後EPS為第一季2.14元、第二季2.18元，合計約4.3元。

展望方面，券商預估第三季營收2,350.25億元，季增28.4%、年增43.7%，毛利率19.57%，稅後淨利349.83億元，EPS 3.67元；第四季預估營收1,799.36億元，毛利率14.85%，稅後淨利195億元，EPS 2.05元。這些是券商預估；報告預估第三季煉廠利用率約91%，第四季因定檢降至約75%，並預期煉油利差維持高檔。

供給面論點：煉廠受損與歐美關廠疊加

報告指出，受戰事影響，俄羅斯約50%、中東30%以上的煉油產能遭到影響，成品油供給吃緊；歐洲轉向美國提貨，使美國煉廠開工率在傳統旺季過後仍維持95%以上，美國汽油與餾分油庫存處於歷年同期低檔。報告並認為歐美在2024至2025年陸續關閉煉廠、新增產能有限，使全球煉油供給結構本來就偏脆弱。券商估算近期煉油利差約為每桶38美元，為同期新高；柴油利差有望在第四季備貨旺季維持每桶60美元以上，汽油利差約20美元以上。這些估算與戰事影響範圍均出自報告，屬外部情境假設，實際產能恢復進度仍有高度不確定性。

長期供需：新增產能少於需求增量

報告引用國際能源署預估，2026至2030年全球煉油產能淨新增約260萬桶／日，平均每年約52萬桶／日，而在不受戰事干擾下，成品油需求每年約增加80萬至100萬桶，因此認為未來五年需求增幅大於供給增幅。基於此，報告判斷即使中東與俄羅斯煉廠復工，利差回落後也應高於戰前水準。這是一個中長期的結構論述，並不等於短期利差不會下滑。報告自己也承認油價在地緣風險消退後易跌難漲，可能影響庫存評價利益，且公司第四季有基礎油產能定檢，煉油稼動率預期降到約75%，輕裂廠維持約40%。

券商預估、評價與目標價

券商預估2026年營收7,599.34億元（年增21.4%）、毛利率16.49%、稅後淨利956.69億元、EPS 10.04元；2027年營收6,489.79億元（年減14.6%）、毛利率11.12%、EPS 6.37元。報告文字將2026年淨利寫為年增21.4%，但附表顯示2025年淨利約98.75億元，來源口徑不一致，本文不引用該成長率。

報告當時維持買進，目標價上調至110元，將PBR評價由先前水準調升至2倍；報告指目前PBR約1.6倍，位於過去1.0至4.2倍區間的下緣。報告並以75%配息率推算股利約7.5元、殖利率8%以上，但6.37元乘以75%約為4.8元，推算基礎在文中未明確，可能為以2026年獲利於2027年配發，閱讀時需留意。

風險與觀察重點

以下風險為編輯整理，部分為推論。一、獲利高度依賴利差。2025年稅後EPS僅1.04元，2026年預估躍升至10.04元，預估2027年再降至6.37元，顯示獲利波動極大；報告認為利差回落後仍會高於戰前水準，但回落幅度與速度並不確定。二、油價下跌帶來庫存評價損失，報告也指出油價應在地緣風險消退後逐步走跌。三、烯烴事業仍受高油價成本壓力與中國新增產能影響，報告預期即使油價回落，也難有大幅獲利。

此外，第四季定檢使稼動率下降，且2026年市調EPS為6.95元，遠低於券商自估的10.04元，券商預估明顯高於市場調查數字，預估是否能實現不確定（編輯推論）。評價面，PBR 2倍的目標低於過往區間高點（4.2倍），但推算股利仍以景氣高點的盈餘為前提（編輯推論）。