研究文章 · 鈺齊-KY（9802）
鈺齊-KY（9802）：產值續增但成本與新廠學習曲線壓縮今年獲利
某台系券商在公司法說會後維持買進，目標價由96元降至91元，理由是下半年產值高於上半年，但原物料、人工與新廠成本讓2026年獲利預估年減約19.7%。本文為第三方券商觀點、非本站建議；投資有風險。
券商觀點卡
- 研究來源
- 某台系券商
- 報告日期
- 2026-09-22
- 第三方評等
- 買進
- 第三方目標價
- TWD 91
- 資料性質
- 第三方券商觀點、非本站建議；評等與目標價是報告當時的判斷。
訂單能見度三到四個月，客戶下單轉趨碎片化
鈺齊-KY以戶外功能鞋與運動休閒鞋代工為主，主要客戶包含On與VF集團，生產基地分布中國、越南、柬埔寨，並在印尼擴建新廠。報告引述公司法說內容指出，目前訂單約可看到三至四個月，已能見到12月到明年1月的訂單；客戶下單雖已恢復正常，態度仍偏保守，且訂單被切成更多小批次。這代表營收仍取決於品牌客戶的拉貨節奏，而不是工廠排了多少產能就能同步轉成收入。
已公布實績：第二季營收回升但毛利率下滑
報告表列的實績顯示，2026年第一季營收36.75億元、季減19.69%，毛利率15.85%；第二季營收52.59億元、季增43.1%，但毛利率降至13.94%，營業利益率4.97%，單季每股盈餘0.89元，與第一季相同。也就是說，上半年營收已經回升，利潤率卻沒有同步改善，與公司所說原物料波動、人工成本上升及新廠尚在學習曲線的情況相互呼應。若放到更長的時間軸，2023至2025年每股盈餘分別為7.87元、7.23元與6.05元，毛利率約在18%至19%之間，2025年營收172.95億元、年增18.36%。換言之，近年營收規模已重回成長，但每股盈餘連續三年下滑，今年預估的4.84元若實現，將是這段期間的低點，利潤端的壓力明顯早於營收端的恢復。
公司說法：下半年產值較高，擴線速度超前
報告在法說會後對產出的描述是，下半年產值高於上半年，第三季高於第二季，2026年秋冬款出貨將高於2025年秋冬款，也高於2025年春夏款；正在承接的2027年春夏款訂單預期仍會年增。人力方面，總員工數由2024年的2.7萬人增至2026年第二季底的3.38萬人，第三季預計再增加約2,000人；年度新增產線目標也從68條上修到71條。這些是報告所述的產能與出貨規劃（人力與擴線數字為公司說法），不等於已實現的獲利。報告也補充，營收認列取決於客戶拉貨，因此產值提高不必然在同一季轉為營收。編輯推論是：人力與產線在第二季底前已大幅增加，而新廠仍處於爬坡期，產值數字領先於利潤改善；投資人若要驗證，需看後續月營收與毛利率是否同步回升，而不是只看擴線條數。
券商預估：2026年盈餘下降，2027年回升
報告預估2026年營收203.56億元、年增17.7%，稅後淨利9.72億元、年減19.7%，每股盈餘4.84元，毛利率15.08%，低於2025年的18.29%。2027年預估營收218.66億元、年增7.42%，稅後淨利12.21億元、年增約25.6%，每股盈餘6.07元，毛利率16.09%。這些屬於報告假設，報告提到新廠單位損失已在下降、明年以提升人均產值為重心並預估毛利率可回升；至於原物料壓力是否不再擴大，來源未明說，屬編輯推論的前提。分季來看，報告預估第三季營收53.86億元、季增2.43%，毛利率14.72%，每股盈餘1.25元；第四季營收60.38億元、季增12.11%，毛利率15.93%，每股盈餘1.81元。編輯觀察：全年盈餘的相當比重（第四季每股盈餘1.81元，占全年4.84元約37%）被放在第四季，若旺季出貨或毛利率修復延後，全年數字就有下修空間。這同樣是券商假設，不是公司財測。
資本支出放慢，明年重心改為人均產值
報告提到，上半年資本支出為6.1億元，全年預計12至15億元，低於去年的24.46億元；公司預期未來三年資本支出不會太大，因為今年已加快新廠建置，下半年還有印尼新廠第二期投入。編輯觀察，這使焦點從增加產線轉向提高每名員工的產出。報告指出人員已回到2021年底高峰水準；編輯推論：若訂單不如預期，固定人力與折舊負擔也可能放大波動，來源未討論。
評價與目標價：報告當時的看法
報告當時給予買進評等，目標價91元，換算方式為2027年預估每股盈餘的15倍；先前目標價96元則是以16倍計算，因下調今年獲利而調降。報告同時指出，以當時股價63.6元計，本益比約11倍，位於低檔。這些屬於券商的評價方法，並非本站的操作主張，也不保證股價會向目標靠近；倍數是否合理，仍取決於獲利是否真如預估回升。作為對照，報告列示的2026年預估本益比約13.5倍、股價淨值比約0.97倍，2027年分別約10.8倍與0.94倍；2025年股東權益為137.69億元、股東權益報酬率8.72%、淨負債比率36.57%。編輯推論：這些指標顯示當時的資產與獲利倍數偏低，但低倍數也可能反映獲利下滑與成本不確定性，兩者需要一起看。
風險：成本轉嫁不完全與新廠總損失難料
對鈺齊-KY而言，最直接的風險是成本與需求兩端同時受壓。報告指出第二、三季原物料價格仍波動劇烈，公司無法完全轉嫁給客戶；人工成本也在上升。新廠方面，單位損失雖在下降，但產量增加後總損失變化仍難預料。若品牌客戶維持保守下單，營收與稼動率都可能低於假設，進而影響2027年獲利回升的預估（編輯推論；關稅、地緣因素等來源未討論）。另一項需留意的是來源本身的口徑差異：同一份報告的兩個版本對第三、四季分季預估不同，較早版本的分季加總與全年數字對不上，較新版本才相符，顯示預估仍在調整中。再者，報告指出客戶下單態度保守且訂單碎片化，品牌客戶的庫存策略或款式更換，也可能讓出貨節奏與預期出現落差（編輯推論）。報告稱公司有50多家國際品牌客戶，並未說明客戶集中。
常見問題
這是本站的投資建議嗎？
不是。文中的評等、目標價與財測都是某台系券商在報告當時的看法，本站只做資訊整理，不構成買賣建議，投資人仍應自行評估風險。
為什麼營收成長，獲利預估卻下降？
報告認為今年毛利率受原物料價格、人工成本上升及新廠學習曲線影響而下滑，所以即使營收預估年增17.7%，稅後淨利仍預估年減約19.7%。
目標價91元是怎麼來的？
報告以2027年預估每股盈餘6.07元乘以15倍得出約91元，先前以16倍算出96元。倍數與盈餘預估都可能調整。
本站相關標籤
本站延伸閱讀
第三方券商觀點、非本站建議。本文依已授權報告原創改寫，未提供個人化投資建議。財務預估、公司規劃與目標價可能隨資訊更新而改變；投資價格可能上漲或下跌，過往績效不代表未來報酬，應依自身風險承受能力判斷。