研究文章 · 台塑化（6505）
台塑化（6505）：柴油利差撐住煉油獲利，烯烴仍是拖累
某台系券商將台塑化評等調整為買進，核心論點是柴油與成品油利差維持高檔、煉油稼動率回升；烯烴受中國擴產與需求疲弱壓抑，第四季定檢與油價波動則是變數。 本文為第三方券商觀點、非本站建議；投資有風險。
券商觀點卡
- 研究來源
- 某台系券商
- 報告日期
- 2026-09-29
- 第三方評等
- 買進
- 第三方目標價
- TWD 100
- 資料性質
- 第三方券商觀點、非本站建議；評等與目標價是報告當時的判斷。
煉油事業是這份報告的獲利主軸
台塑化以雲林麥寮為主要基地，煉油廠原油日產能為54萬桶，另有三套輕油裂解廠與汽電共生設備。報告列示2026年第二季營收中，煉油占81.9%、烯烴占11.9%、公用事業占5.7%。某台系券商據此把獲利判斷的重心放在煉油，而不是石化。依此營收結構，盈餘對成品油利差的敏感度可能高於對乙烯價格的敏感度（編輯推論），讀者追蹤公司時可先看煉油利差與稼動率，再看烯烴報價。
第二季利差大增，但存貨評價損失壓低單季營業利益
已公布的第二季營收為1,829.8億元，季增13.0%，每股盈餘2.18元。報告指出，亞洲成品油供給吃緊，使煉油利差由第一季約每桶19美元升至30.7美元，明顯高於2025年平均約10美元。不過原油價格當季逐月回落，公司認列約32億元存貨評價損失，營業利益較第一季減少約6.7%，營業外利益則增加19.8億元，稅後獲利仍維持高檔。另外，第二季煉油稼動率因原油交期延遲降至66.5%。這提醒讀者，利差擴大不會自動轉成同幅度的獲利，煉製量與庫存損益都會改變最後結果。
第三季煉量與柴油利差同步回升
報告指出，第三季原料調度改善後，煉油稼動率由第二季的66.5%回升至90%以上；8月原油煉製量為每日49.7萬桶，高於7月的47.4萬桶。7月與8月營收分別為748.21億元與819.06億元。柴油利差在4月達每桶89美元、5至6月縮至約52美元後，第三季回到每桶70至80美元，汽油利差也維持在20美元以上。某台系券商據此預估第三季煉油利差約40美元，並假設全季營收2,287.3億元、每股盈餘3.49元。這些是券商預估，尚未成為公司公布的季報數字。
第四季定檢使量下降，高利差不等於高獲利
報告提到，公司第四季安排計畫性定檢，煉油稼動率預計由90%以上降至約75%；券商同時假設歐美柴油庫存偏低、中東與俄羅斯設施受損，使柴油利差仍可維持在每桶60美元以上。報告對第四季的預估為營收2,058.6億元、每股盈餘2.38元，低於第三季假設。編輯推論是，這種預估呈現的是量縮與利差高檔互相抵銷。報告本身也提醒，第四季損益會同時反映銷量減少、利差與油價變動造成的庫存損益，因此利差維持高檔，並不代表單季獲利必然高於第三季。
2027年預估：煉油利差仍高於前期，但獲利預估低於2026年
報告假設即使戰爭衝擊逐步消退，煉油利差仍有機會高於2024至2025年約每桶9至10美元的水準，理由包括全球油品需求每年約增加每日80萬至100萬桶，以及受損煉廠修復需時。不過2027年新增煉油產能約每日110萬桶，其中約50萬桶在中國，實際可出口的成品油數量仍有不確定性。在這些假設下，某台系券商預估2026年營收7,795.6億元、每股盈餘10.20元，2027年營收6,934.2億元、每股盈餘7.23元。換句話說，報告自己就預期2027年獲利明顯低於2026年，並非單調向上的成長故事。
烯烴事業仍受中國新增產能壓抑
烯烴是這家公司較弱的一塊。報告顯示，第二季烯烴稼動率僅33.1%，第三季預計回升到39%至40%，9月可達約50%；但OL-2預計12月停機，第四季稼動率將回落至約40%。同時，2026至2027年中國預計每年仍有約600萬至700萬噸乙烯產能開出，下游提貨審慎，報價漲幅未必足以覆蓋原料成本。因此報告把2027年獲利貢獻的主要來源放在煉油，烯烴只用保守假設。報告對2027年烯烴採保守假設；合併獲利是否難靠石化景氣翻轉，屬編輯推論。
目標價、評價區間與主要風險
報告當時給予買進評等與100元目標價，以評價區間1.1至1.6倍股價淨值比為依據，當時收盤價為87.20元，隱含漲幅約14.68%。這是報告當時的看法，並非本站建議。以下風險為編輯整理，部分為推論。首先是煉油利差高度依賴地緣政治造成的供給中斷，一旦中東供應較預期更快恢復、或中國新增煉能增加出口，利差可能低於假設；其次，原油價格波動會帶來庫存評價損益，第二季就是實例；再者，定檢時程、原油交期與稼動率若不如預期，量的因素會直接侵蝕獲利；最後，烯烴低稼動率也可能持續拖累整體毛利（編輯推論）。
常見問題
這是本站的投資建議嗎？
不是。本文整理某台系券商在2026年9月29日的看法，評等與目標價屬報告當時的判斷，並非本站建議，投資人應自行評估風險。
報告為什麼把重點放在煉油利差？
因為第二季營收中煉油占81.9%，烯烴僅11.9%，且報告認為2027年烯烴仍受中國擴產與需求疲弱壓抑，所以獲利主軸是煉油。
最大的風險是什麼？
利差回落是最直接的風險。報告的第三季與第四季預估都建立在柴油利差維持高檔的假設上，若供給恢復快於預期，獲利可能低於預估；原油價格下跌造成的存貨評價損失也會影響單季結果。
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第三方券商觀點、非本站建議。本文依已授權報告原創改寫，未提供個人化投資建議。財務預估、公司規劃與目標價可能隨資訊更新而改變；投資價格可能上漲或下跌，過往績效不代表未來報酬，應依自身風險承受能力判斷。