研究文章 · 漢翔(2634)

漢翔（2634）獲利谷底翻身：高教機罰款陰霾漸散，民用航太成2026成長主引擎

券商觀點：給「買進」評等，六個月看到56元

有一份台系機構的報告對漢翔維持「買進」的第三方看法，並把六個月的合理價位訂在NT$56。這個數字背後的估值邏輯，是套用2026年預估每股盈餘、給予約32倍的本益比；對照報告撰寫當下46.6元的股價，等於還留有約兩成（潛在報酬率約20.2%）的向上空間。若把時間拉長來看估值位階，漢翔過去的本益比大致在13到40倍之間游走，目前落在約26.6倍，剛好卡在區間中央，換句話說，市場對它獲利即將明顯反彈這件事，price in 的程度還不算高。

數字面上，這份報告畫出的是一條「先下沉、再彈升」的曲線。2025年是難熬的一年：全年進帳約354.5億元，較前一年萎縮近一成（-9.9%），稅後盈餘只剩約7.33億元，年減幅高達約66%，每股賺約0.78元，毛利率甚至一度被壓到約7.1%的低點。時序轉入2026年，首季稅後淨利回到約2.61億元，年增約9.3%，單季每股盈餘約0.28元，表現與預期相符；只是這一季75.9億元的營收裡，因高教機引擎缺料、交機遞延，得先吞下約4.38億元的逾期罰款，即便有約0.7億元的匯兌收益墊底也難完全抵銷。往第二季看，營收上看約94.5億元、年增約16%，雖然新台幣走強預估會帶來業外匯損，但單季稅後淨利仍估約4.02億元、成功由虧轉盈，每股約賺0.43元。

整年度合計，2026年營收預估約371億元、年增約4.7%，稅後盈餘則估落在16.4至16.5億元之間，等於較2025年的低基期倍增有餘（年增約124%），全年每股盈餘約1.75元；毛利率也預期從首季起逐季墊高，全年約8.8%，明顯優於2025年的谷底水準。

投資論點：一次性罰款退場，民用業務接棒扛成長

券商推論的骨幹，在於那些短暫壓抑獲利的因素正一項項卸下。整批高教機（合計66架）的交付作業，預估會在2026年底前收尾，公司對能否如期把貨交完抱持信心；只要交機一結束，逾期罰款的包袱就能鬆綁，2026年下半年來自這方面的獲利雜訊將大幅收斂。

第二根支柱，是民用航太這輪長多。隨著波音、空巴的出機速度回溫，帶起對零組件的拉貨動能，加上公司渦輪發動機的產能擴充已到位，報告研判2026年民用這塊的成長力道有機會蓋過國防。從營收組成也看得出這股位移：國防比重從2022年約57%，一路降到2026年首季的約39%；同期間民用則由約38%攀升至約59%，重心明顯往民用傾斜。

國防端在高教機收官後雖會轉為降溫，但公司已把無人機與反制系統定位為下一個發力點，積極卡位相關標案，同時緊咬國防維修保養的長尾商機。海外方面，漢翔旗下全資子公司AIDC USA（登記於美國德拉瓦州）負責專案管理、引擎相關零件買賣與物流等服務，這塊的投資收益逐年墊高——2024年約3.5億元、2025年約3.92億元、2026年首季再認列約1.06億元，年增幅都維持雙位數以上；公司另砸約1025萬美元在亞利桑那州置產建廠，鎖定美國軍用市場，首條產線的小批量產品已在2025年底進入品質認證階段。至於接單能見度也在轉好：今年以來，公司累計新增的訂單金額約128億元，其中單是發動機項目就進補約82億元的新單，另拿下台電一筆金額約8.3億元的渦輪發電機組統包建置合約。

風險：料件、預算與匯率三大變數

看多之外，報告也不忘提醒幾個可能翻盤的關卡。第一，高教機的發動機若持續卡料，交機時程恐再往後挪，逾期罰款金額有超出預估的可能。第二，與無人機相關的商購及委製預算曾遭刪除，未來能否靠追加預算或特別條例的形式重新到位、真正落地採購，仍是未知數。

第三，等高教機交付告一段落，國防營收勢必縮水，倘若無人機等新案無法即時補上空缺，營運恐出現斷點。第四，漢翔的獲利對新台幣匯率相當敏感，匯兌損益往往會大幅牽動單季的業外表現。投資人在看待上述目標價與獲利預估時，務必把這些假設本身的變動幅度一併放進評估。

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