研究文章 · 鈺齊-KY(9802)

鈺齊-KY（9802）法說會後追蹤：新產線爬坡推升營收年增翻正

台系券商觀點：評等、目標價與核心數字

這份台系券商報告延續對鈺齊-KY 的「買進」評等（維持不變），設定六個月觀察期的合理股價為 NT$96，換算方式是以 14 倍乘上 2026 年的每股盈餘預估。若對照報告成文時 NT$79 的收盤價，距離目標價還有約 21.52% 的空間；同期間該股的 52 週還原價位落在 73.40 至 112.32 元之間。

獲利預估上，報告方看 2026 年整年營收來到 195.23 億元，較前一年多出約 12.88%；營業利益估 16.64 億元，稅後淨利則約 13.69 億元、年增約 13.13%，攤到每股是 6.81 元。把年度拆成四段來看，四個季度的每股盈餘依序為 0.89、1.61、2.02 與 2.30 元，逐季往上；搭配的單季營收分別約 36.75、50.92、52.95 與 54.60 億元。值得留意的是季度營收年增率的變化——首季幾乎持平（+0.19%）、次季小幅倒退（-2.68%），到了第三、四季才跳升至 38.65% 與 19.34%，成長動能明顯壓在年度後段才釋放出來。

對照基期數字，2025 年鈺齊-KY 交出營收 172.95 億元、每股盈餘 6.05 元的成績，ROE 為 8.72%、ROA 5.58%。評價層面，報告方指目前股價對應的本益比約在 11 至 12 倍，屬於歷史區間的低位；股利部分，公司規劃每股分派 5.1 元，以當時股價計算殖利率約 6.5%。籌碼結構上，外資握有 41.31%、投信 0.64%、董監事 3.86%，融資使用率 5.57%，全公司市值約 158.8 億元新台幣（折合約 5.02 億美元），流通股數 2.01 億股。

投資論點：海外新廠補產能，客戶結構高度集中

報告方的多頭理由，主要建立在新廠產能到位與客戶黏性兩件事上。

先看產能。印尼的齊樺廠佔地 26.6 公頃、資本支出約 7,800 萬美元，於 2025 年第三季末啟動招募，到 2026 年首季貢獻營收約 170 萬美元，前五個月合計約 570 萬美元，目前仍處於營收慢慢墊高的初期階段；越南的藤廠面積 6 公頃、同樣在 2025 年第三季底開始徵人，投產排序則排在印尼廠之後。人力數字可以佐證這條爬坡曲線：集團員工從 2025 年底約 2.9 萬人，一路增加到 2026 年首季的 3.1 萬人與前五月的 3.3 萬人，人手到位直接對應產出與營收的擴張。

再看訂單面。報告方描述，鈺齊-KY 承接量產代工的客戶已逾五十家，而且訂單相當集中——最大三家合計吃下超過五成比重、前十家逾八成、前二十家逾九成，龍頭客戶的下單優勢持續放大。就能見度而言，目前訂單看得到九、十月，第四季全貌則尚待浮現；從既有訂單搭配陸續開出的產能推算，報告方認為年度後段的接單力道會比前段更強。生產排程上，四、五月是春夏款與秋冬款交替的時點，六月之後產出幾乎轉為秋冬鞋款，隨交貨量放大，單月營收年增可望由負轉正，第三季規模也預期高於第二季，全年產值有機會朝 200 億元靠攏。綜合新廠放量、規模成長，加上偏低的本益比與具吸引力的殖利率，報告方據此保留買進評等。

風險提醒

不過報告方也點出幾道變數。第一是毛利率承壓：新增人力拉長學習曲線，疊加原物料與匯率的雙重波動，2026 全年毛利率估約 16.9%，低於 2025 年的 18.29%，走勢仍偏不明朗。第二是訂單受外部環境牽動：國際情勢反覆讓品牌端下單轉為謹慎、且戰且走，並傾向把訂單切成多筆小量，第四季的接單樣貌因此還沒定型。第三則是新廠尚在產能爬坡，量產效率與獲利貢獻都存在不確定性。投資人衡量潛在報酬時，宜把這幾項一併納入考量。

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