研究文章 · 卜蜂（1215）

卜蜂（1215）：首季獲利落底，台系券商上調評等至買進

券商觀點：評等上調、目標價 NT$138

該台系券商報告以卜蜂收盤價 NT$115.5 為基準，設定六個月目標價 NT$138，隱含上檔空間約 19.5%。目標價的推算基礎，是以 17 倍的 2026 年每股盈餘（EPS）估值計算而來。

在財務預估方面，報告估計卜蜂全年與首季獲利如下（詳見下表），全年獲利仍呈年減格局，是這份報告在數字上並未迴避的事實。

全年毛利率預估約 19%、營益率約 10%，並預期各季獲利由第一季谷底逐季回升。

此外，公司每年配息率約維持在 65% 至 70%，2025 年 ROE 約 26.5%、ROA 約 10%、淨負債比約 60%，屬於高股東報酬、財務槓桿偏中等的體質。

上表可見，首季獲利表現優於全年預估平均，顯示獲利動能集中回升，但基期效應仍拖累全年整體成長。

谷底反彈：豬價回升、飼料成本壓力紓解

券商報告的核心邏輯，是「今年首季就是獲利谷底」。報告認為，首季獲利之所以承壓，主要是豬價一度回落，使肉品平均售價下滑約 12%，往後幾季有機會觸底反彈。

支撐這項判斷的，是豬價的實際走勢。報告提到，5 月起豬價已由每公斤約 75 至 80 元反彈至 90 至 100 元，並預估下半年可維持在 95 至 100 元區間。

供給面偏緊是關鍵：國內屠宰量逐年遞減，加上疫病使小豬育成率偏低，讓豬價獲得支撐。

成本端同樣被視為由逆風轉為順風。報告指出，飼料成本壓力自 3 月起，已透過每公斤調漲 0.4 元（4 月生效）反映；再加上 5 月後玉米、黃豆國際價格走跌，飼料事業利潤可望逐季回升，成為下半年獲利回補的另一條線。

在事業結構上，食品加工約占營收 21%，擴廠後月產能由 2,500 噸提升至 3,000 噸並已滿載，公司持續開發新品、優化產品組合以彌補生鮮肉品的低毛利。

長線布局上，公司每年約以 20 億元資本支出投入種豬、種雞場，出豬量與市占率預期逐步提升；穩定配息率（約 65% 至 70%）則被列為評價支撐，也是此次上調評等的理由之一。

風險：雞肉供過於求與疫病干擾

即便看法偏正向，報告也並未忽略風險。首先是雞肉市場：國內實際屠宰量每週約 600 萬羽，高於合理的 520 萬羽水準，供過於求使雞價大幅上漲的空間有限。

其次是原物料與運費：玉米、黃豆及運價的波動，會直接影響飼料成本與整體毛利。

疫病則是難以預測的外部變數。非洲豬瘟等疫情可能干擾屠宰與供給節奏——去年底就曾因禁宰半個月，造成短期供給過剩、反而壓抑豬價，顯示供給面的波動未必總是利多。

在新產能方面，桃園豬肉分切廠今年僅屬試營運、貢獻有限，且需申請 CAS 與 HCCB 雙認證，預計要到 2027 年 3 月才會量產，投產後折舊也將墊高成本。

本文認為，即便季度獲利可望逐季回升，全年稅後淨利估仍為年減約 22% 的格局，投資人解讀「谷底反彈」題材時，仍需將全年基期的落差一併納入考量。

小結：反彈劇本能否兌現，看豬雞價格與新廠進度

本文認為，這份台系券商報告的立論，建立在「首季落底、逐季回升」的營運節奏，以及豬價反彈、飼料成本壓力紓解兩大順風之上，並以穩定配息作為下檔支撐，因而將評等上調至買進、目標價 NT$138。

相對的，雞肉供過於求、原物料波動、疫病干擾與新廠貢獻遞延，則是觀察這套劇本能否兌現的主要變數，讀者宜自行對照後續財報與豬雞價格走勢檢視。

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