研究文章 · 來億-KY（6890）
來億從客戶組合尋找復甦（6890）：高階鞋款能否抵銷出貨壓力
某日系券商調升評等，核心並非當年獲利突然大增，而是產品組合改善與明年復甦的可信度提高。 本文為第三方券商觀點、非本站建議；投資有本金損失風險。
券商觀點卡
- 研究來源
- 某日系券商
- 報告日期
- 2026-09-03
- 第三方評等
- Buy
- 第三方目標價
- TWD 230
- 資料性質
- 第三方券商觀點、非本站建議；評等與目標價是報告當時的判斷。
第二季的改善來自賣什麼、賣給誰
來億是運動鞋製造商，營運不能只看總出貨雙數，也要看品牌客戶及鞋款結構。某日系券商九月三日報告指出，第二季營收與毛利率均優於其原先預期，關鍵是客戶和產品組合較有利。這代表同樣的生產資源，若分配到單價與利潤較好的鞋款，即使總量沒有全面回升，仍可能先改善營業獲利。
依報告所列實績，第二季營收為新台幣一百零八點二三億元，營業利益十二點零三億元，年增百分之八點七；毛利率百分之十七點四。營業利益優於該券商原估百分之二十六點六，因此此次轉向樂觀有已發生的財務依據，而不只是新客戶題材。不過第二季營收仍較去年同期下滑，不能把利潤改善等同終端需求全面復甦。
品牌集中度仍是訂單的重要變數
報告列示第二季客戶占比，Adidas為百分之五十三點四，Hoka為百分之三十六，後者創下公司營收占比新高；Converse與New Balance則分別為百分之七點八及二點八。這種結構顯示，主要兩個品牌對排產與產品組合影響很大。Hoka貢獻提高固然有利，但並未消除單一品牌調整庫存或新品銷售不及預期的衝擊。
券商認為既有客戶新鞋款推出、尤其Hoka下半年新品，有機會支持較高單價產品占比。這是對未來毛利率的推估，不是新品已全部出貨的證明。對讀者而言，後續需要同時觀察品牌訂單和公司毛利表現，才知道成長是數量回升，還是靠較好的鞋款組合抵銷部分數量疲弱。
新客戶與旺季有清楚的時間條件
公司管理層表示正與數個潛在客戶洽談，券商模型假設第四季會有一個新客戶加入。洽談、取得訂單與量產貢獻是不同階段，文章不能把這項假設寫成已確定客戶。公司另以二〇二七年出貨回到二〇二五年水準為目標，也只是經營規劃，仍取決於客戶拉貨及量產安排。
該券商預期第三季仍屬淡季，第四季營收及毛利率才會較前季回升。依其預估表，第三季營收約八十七點八七億元，第四季約一百零九點八八億元。這條復甦路徑有明顯季節性，不能要求每個月都等速成長；但若旺季改善或新客戶時程延後，全年與隔年獲利估計也就需要重新檢視。
目標價上修並非每股盈餘大幅上調
券商將評等由持有調為買進，目標價由一百六十元提高至二百三十元，主要反映前景與估值倍數改變。其採用的一年期前瞻本益比由十五倍調至十八倍，而二〇二六及二〇二七年完全稀釋核心每股盈餘預估只小幅調整至約十點零一及十二點五八元。讀者應分辨獲利修正與願意支付更高倍數，是兩種不同的上修來源。
同份報告另外列有基本每股盈餘，與完全稀釋數值並不相同；比較時不可混用。該券商的未來三年每股盈餘預估仍低於市場共識，顯示調升評等不代表它在所有財測上都最樂觀。其論點更像是獲利循環有望改善，而目前對高階產品和客戶開拓的信任程度增加。
復甦的驗證與風險
這份研究最值得追蹤的是三個相連問題：高單價鞋款能否持續放量、品牌結構改善是否留在毛利率，以及新客戶能否從洽談走向穩定生產。若只有營收增加而營業利益沒有跟上，便可能代表新產品成本或價格競爭吃掉好處。不能僅因單季優於預期，就把旺季與隔年的改善全部視為確定。
原報告明列終端需求較弱、取得市占不如預期及通膨為下行風險。鞋類仍受消費支出與品牌策略影響，較高單價也不必然保證售出更多。投資判讀應放在訂單品質與獲利轉換，而非直接把二百三十元當作應然價格。
常見問題
這是公司的財測承諾或本站投資建議嗎？
不是。文中券商預估、公司規劃及已公布實績已分開說明；第三方券商觀點、非本站建議。目標價不保證實現，投資前須評估營運、估值與市場波動風險。
第三方券商觀點、非本站建議。本文依已授權報告原創改寫，未提供個人化投資建議。財務預估、公司規劃與目標價可能隨資訊更新而改變；投資價格可能上漲或下跌，過往績效不代表未來報酬，應依自身風險承受能力判斷。