研究文章 · 藥華藥(6446)

藥華藥（6446）新劑型過關、ET美國取證倒數，台系券商調高目標價

台系券商觀點：評等、目標價與關鍵財務

在投資評等上，這家台系券商維持「買進」的看法，並把六個月目標價從先前的1,138元一口氣拉高到1,700元，估價基礎是2028年預估每股盈餘的35倍。對照報告發布當下約1,495元的股價，這個目標位大約還留有13.7%的想像空間；同期間該股的52週還原區間落在442元到1,495元之間，市值來到約新台幣5,705億元。

近期營運數字方面，藥華藥第二季合併營收約68.6億元，較上一季擴增近34%，年增幅則超過90%，比券商原先抓的68.2億元稍微高一些；同季毛利率維持在88.6%的高檔，稅後獲利約25.4億元，相較去年同期成長逾兩倍，換算單季稅後每股盈餘約6.64元。若拆看月度數字，六月單月進帳約23.3億元，月減約5%、年增約95%，其中月減主要來自五月認列了一筆與美國CMS小型製造商藥價折扣相關的一次性調整，墊高了比較基期，若排除該因素，六月實際上仍是逐月走升。

至於後續預估，該券商推算2026年營收約262.8億元、年增約68%，毛利率約88.4%，稅後淨利約98.4億元、年增約95%，每股盈餘約25.78元；2027年營收上看371.8億元、年增逾41%，稅後淨利約136.5億元，每股盈餘約35.76元；到2028年營收有機會攀抵490.8億元、年增約32%，稅後淨利約185.4億元，每股盈餘來到48.6元。財務體質部分，2025年股東權益約320億元，ROE近17%、ROA約14.7%，淨負債比約14.5%，整體屬穩健。此外，公司ESG評鑑取得A等。

投資論點

券商看好藥華藥的邏輯，核心繞著Ropeg的市場縱深與適應症擴張打轉。第一，公司在美國的PV策略正把推廣重心往更早期的病患族群移動，藉此把可觸及的處方人數做大。第二，六月底Ropeg的筆型（預充填）注射裝置已拿到美國FDA核准，由於藥物事先填好、患者不必自行配針抽藥與排氣，居家用藥出錯與感染的疑慮大幅下降，有利於提升病人遵從醫囑的比例，同時把PV以及後續ET兩塊市場的處方基數與滲透率一併撐開。

第三個、也是最受矚目的催化劑，是治療原發性血小板增多症（ET）這項第二適應症，券商預期美國FDA最快將於八月底核准放行。由於在SURPASS-ET相關證據下，ET已被NCCN指引點名為高風險、對現有療法反應不佳或無效患者的首選用藥，可望壓縮上市推廣與保險給付審查的時間；而針對從未接受治療者所做的北美EXCEED-ET試驗，療效表現亮眼並被FDA採認為支持與確證性資料，強化了Ropeg涵蓋整個ET病患版圖的立論。值得留意的是，ET和PV在疾病分類上本就同屬一類血液腫瘤，銷售通路與醫師網絡可以直接沿用而無須從零建立，因此券商研判ET上市後的營收放量節奏，很可能比當年PV更快，成為2026至2028年獲利衝刺的主引擎。此外，早前期原發性骨髓纖維化（PMF）的第三期臨床已經啟動，2026年還有五項藥品排隊進入一期臨床，讓中長線題材具有延續性。

風險提醒

樂觀劇本之外，仍有幾點變數需要留意。其一，ET等新適應症在各市場的藥證審核時程若遞延，營收放大的節奏會被直接拖累。其二，這次目標價以2028年獲利的35倍計價，估值並不便宜，一旦成長不如預期，評價回落的幅度也相對可觀。其三，營收含一次性藥價折扣等調整項目，月度數字容易出現波動，可能干擾市場對趨勢的判讀。其四，公司營運高度倚賴Ropeg單一產品線，臨床或商業化只要生變，衝擊會較為集中。上述觀點屬第三方券商的研究判斷，投資人宜自行斟酌。

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