研究文章 · 富邦金(2881)

富邦金（2881）觀察筆記：美系機構如何看待這檔金控的估值與轉型

這家美系機構怎麼看：中性看待，目標價低於現價

先講結論。這份紀要對富邦金的投資評等維持在「中性（Neutral）」，未給出偏多或偏空的方向性建議。透過分類加總法（SOTP）估算，該美系機構列出的十二個月目標價為每股新台幣96元；換算下來，這個價位大約對應到2027年度預估1.2倍的股價淨值比，以及約10倍的預估本益比。要留意的是，紀要所引用的收盤價落在每股132元，也就是說，目標價其實比當時市價還低了約27%，等於這家機構認為現階段股價相對其推估的合理區間偏貴。

至於支撐這些判斷的財務數字，紀要一併列出。以規模看，富邦金市值約新台幣1.8兆元（折合約586億美元），近三個月的日均成交金額大約40億元，交投相當活絡。獲利軌跡則呈現一個「先跳升、再回檔、後回穩」的節奏：每股盈餘由2025年的8.35元，預估2026年跳到10.10元（相當於年增約21%），2027年又估回落至9.28元（約年減8%），2028年再小幅墊高到9.72元（約年增5%）。對應的稅後淨利，2025年約1,209億元，之後2026、2027、2028三個年度預估分別約為1,454億、1,339億與1,401億元。股東權益報酬率（ROE）方面，2025年約12.1%，2026年估拉高到14.1%，2027年再回到約12.3%。股利殖利率則從2025年的約4.9%，2026年預估收斂到約3.3%，其後年度略回升。

投資邏輯：把獲利來源從「賺價差」搬向「收穩定利息」

紀要裡最核心的討論，其實不在單一年度的數字高低，而在富邦金想把獲利的「體質」換掉。在新版壽險會計制度IFRS17正式適用之後，公司對外揭示的目標，是不論用一般淨利或調整後淨利去算，都要把ROE維持在10%這個水準；而撐住這個目標的兩根支柱，一是合約服務邊際（CSM）能穩定攤提釋放，二是投資端能維持正向的利差。就近期而言，因為今年以來股市表現強勁，調整後ROE有機會站穩在10%之上。

不過公司也表明，投資策略正在往高股息類股靠攏，用意是把獲利來源從「這一波賺到多少價差」，慢慢換成「每年可預期領到多少利息與股息」這種比較耐久的現金流。這裡牽涉到一個外資很在意的問題：為什麼富邦金月與月之間的獲利會忽高忽低？公司的解釋是，波動主要來自那些以公允價值計入損益（FVTPL）的部位隨市價評價而變動。這類部位大約佔整體投資的一成，其中股票約佔2%，債券與私募股權則各約4%；而那2%的股票，多半是壓在國內、屬於短線操作性質，於是就成了月度盈餘上下擺盪的主要來源。

至於經常性收益，2026年第一季比去年同期還低，主因是匯率換算造成的負面影響，加上當季策略上比較偏重去實現資本利得。展望全年，公司預期2026年的經常性收益率會和2025年差不多，但因為今年股票投資的獲利貢獻大，總投資報酬率有望比2025年更高。資本與股利方面，公司對自身內部產生資本的能力頗有信心，並重申股利配發率會維持在調整後淨利（含股票已實現損益）的四到五成之間。監理面上，富邦人壽近兩年已陸續拿到向控股母公司上繳資本的核准；在新資本制度下，公司申請的內部目標清償能力比率（TIS）訂在140%，落在原本120%到150%指引區間的偏上緣，代表前五年資本消耗會較重，但公司認為靠CSM持續釋放與經常性收益成長足以支應，甚至評估可用較短的15年來完成全額適用。銀行子公司這邊也有進展：富邦銀行已把全年淨利差（NIM）的指引由中個位數上修到中高個位數，第一季成本收入比則為39.7%。

值得留意的風險

紀要對上下行風險都做了條列。往好處想，若未來股利明顯調升、股市延續多頭、美元轉強或避險成本下滑，都有助於縮小目前相對於偏銀行型同業的評價折價。往壞處想，風險有三個層次：第一，台美之間的利率落差可能讓避險成本長期居高不下，或新台幣持續對美元及其他亞洲貨幣升值，兩者都會吃掉投資收益；第二，2026年IFRS17正式上路前，若監理審查趨於嚴格，可能限制富邦人壽把股利往上繳、或控股公司對外配息的空間；第三，萬一保單解約大量增加，流動性也可能吃緊。這三項的共同點，都直接關係到壽險本業的獲利與資本韌性，也正是這家機構選擇維持中性、並把目標價設在市價之下的底層理由。

小結

把上述內容合起來看，這家美系機構描繪的富邦金，是一檔「動能還在、但估值需要被驗證」的金控：短線靠股市行情把ROE撐起來，中長線則力圖把獲利品質從一次性的價差收入，換成可持續的利息與股息現金流，同時在新會計與新資本制度的過渡期裡把股利政策維持穩定。需要再次強調，上述目標價、評等與各項預估，全數屬於該第三方美系機構的觀點，並非本站的買賣建議；讀者若要據以判斷，仍應把匯率、利差與監理審查等外部變數的後續變化納入自己的評估。

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