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貿聯-KY（3665）AI 伺服器全方位解決方案成形，三大引擎驅動下一波成長

券商觀點與關鍵數字：AI 業務占營收四成六

根據一份台系券商報告的整理，貿聯首季（1Q26）毛利率約 28.77%，較前一季小幅回落，主要來自產品組合的變動。

營收結構上，AI 資料中心相關業務約占四成六，季增約 4%；非 AI 部分約占五成四，季增約一成至一成二，表現優於先前預估。

毛利率結構方面，高效能運算（HPC）業務約在三成以上，其餘業務則落在兩成五附近。

客戶集中度仍高，前十一大客戶合計約占營收六成，主要客戶分布如下。

本文認為，客戶結構高度集中在 AI 資料中心生態圈的指標大廠，一旦重要客戶拉貨步調生變，恐直接牽動貿聯單季營收表現。

此外，2025 年 AEC 營收占比約 12%，金額約落在新台幣 80 至 90 億元之間。

併購方面，公司以現金 8.5 億美元收購 Interplex Datacom，該標的過去 12 個月營收約 3.92 億美元，約當同期貿聯營收的 15 至 20%，是目前規模最大的一樁併購案。

該台系券商報告並未載明具體評等與目標價，本文僅就上述數字與布局進行整理。

投資論點：電源、AEC、光纖三大成長引擎

券商報告點出三大成長引擎。第一是電源業務，涵蓋 power whip 與 bus bar，隨著規格由 GB 往 VR、再邁向 HVDC 演進，單位產值持續放大，尤以 HVDC 階段的加速最為明顯。

第二是 AEC，目前主要用於 scale-out 連接，下半年可望切入 TAM 更大的 scale-up 領域。

第三是光纖，年初併入新富生後為康寧承接光纖組裝代工，未來 CPO 交換器放量後，還有機會延伸至 Shuffle Box、FAU 等產品。

併購 Interplex Datacom 是這條成長路徑上的關鍵一步。此案補齊泰國、越南生產基地與機構件設計製造能力，將併入 HPC 事業部，標的產品涵蓋 Busbar、機殼機構件、cold plate、機櫃、滑軌與 socket 等。

由於 Interplex 尚有多項產品未取得輝達認證，併入後有望陸續通過，進一步充實公司在 AI 伺服器的產品線。整體來看，公司正朝著能整合電源、資料傳輸、散熱與機構件的全方位供應商邁進。

貿聯與輝達的合作關係相當緊密，這次併購邏輯與先前併新富生類似——都是客戶產能需求外溢帶來的合作機會；Interplex 很早就在輝達背板上亮相，是新加坡唯一相關的上板公司。

加上其客戶多集中於 AI 資料中心供應鏈，例如亞馬遜之於 Anthropic、微軟之於 OpenAI，這些下游大型雲端業者今年多有 IPO 計畫，後續資料中心的建置動能可期。

長線來看，隨著「光進銅退」趨勢推進，光纖毛利率優於銅線，整體毛利率也有向上空間。

風險提醒：客戶集中度與募資稀釋是主要變數

不過成長故事之外，仍有幾項變數需要留意。首季部分高階 AEC（DATA 產品）訂單，因客戶生產排程波動而遞延拉貨，稀釋了當季毛利率，管理層強調這屬於節奏波動而非訂單本身的問題。

客戶端也有雜音，特斯拉營收雖顯著回升，卻同時對整體形成拖累，Dyson 則明顯衰退。

在財務面，為完成 Interplex 併購，公司未來可能透過銀行聯貸、發行可轉債或現金增資募資，存在股權稀釋的疑慮，管理層則稱稀釋幅度有限。由於此案規模為歷來最大，需要時間處理，預計年底前才會交割，整合時程仍有不確定性。

此外，輝達新平台 Vera Rubin 相關產品目前出貨量極小，要到 4Q26 才會放量，短期挹注有限。

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