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聯電（2303）：成熟製程供需翻轉，未知券商將目標價一舉上調至 230 元

成熟製程供需翻轉，聯電為何重新成為市場焦點？

成熟製程晶圓代工過去兩年多半被市場視為缺乏想像空間的領域，殺價、產能過剩、中國同業擴產等疑慮一直壓在估值上。

不過近期一份未知券商報告對聯華電子（聯電，UMC，2303）提出頗為積極的看法，認為成熟節點的供需結構正在快速改善，聯電有機會從報價回穩、產品組合優化與新業務放量中同時受惠。以下整理該報告的主要觀點、關鍵數字與風險，供讀者參考，內容均為第三方觀點陳述，並非本站看法。

目標價大幅上調，估值基準改採本益比法

該未知券商給予聯電「買進（Buy）」評等，並將目標價由原本的 108 元大幅上調至 230 元；報告當時股價約在 171.5 元附近。這份報告把評價方式從原本的 3 倍股價淨值比，改採 25 倍的 2027 至 2028 年本益比，反映其對聯電獲利結構性改善的信心，也意味估值基準已明顯墊高。

在財務預估上，該報告把 2027 與 2028 年每股盈餘預估分別上修 18% 與 55%，其中 2028 年 EPS 由 7.43 元提高至 11.52 元（完整年度預估詳見下表）。

獲利動能方面，估 2027 至 2030 年獲利年複合成長率約 32%，並看好混合晶圓單價在 2026 至 2030 年間維持約 10 至 11% 的年複合成長。

產能利用率上，估 2027 年 28 奈米有機會突破 90%，而 2025 年底約當 8 吋年產能約 1,160 萬片。就 2025 年營收結構觀察，通訊約占 41%、消費性電子約 31%、電腦相關約 12%、其他約 16%。

上表可見，聯電營收成長率與毛利率預估自 2025 年起逐年墊高，每股盈餘同步跳升，是這份報告大幅調升目標價的核心依據。

投資論點：成熟製程報價回升，英特爾合作案挹注毛利

該報告的核心邏輯，在於成熟製程供需結構正快速改善。大型代工廠把資源集中往先進製程移動、精簡成熟節點，使得客戶為分散下單而把新產品機會帶向聯電。

搭配成熟製程報價今年以來已翻揚向上，報告預期聯電下半年可對部分產品調漲 5 至 10%，2027 年初再對更廣泛產品線調漲約 10%，加上產品組合改善，帶動混合單價走高。

供給面另一個題材，是台積電若在 2027 年把台灣 Fab 15 的 28 奈米產能（約每月 5 萬片）改作 N3 等先進製程並移往德國廠，將使 28 與 40 奈米供需更緊，對聯電可能形成溢出訂單。

此外，聯電與英特爾合作的 12 奈米業務吸引穩定客戶興趣，且對毛利有正貢獻，報告預估到 2028 年可貢獻約 6% 營業利益，首波量產產品包含電視控制晶片、連結與高速 I/O，第二波為 OLED 驅動 IC。

新興領域方面，聯電切入矽光子雖屬後進者，但受惠產業供給吃緊，報告預期 2028 年可較具規模貢獻，潛在營收機會約 2 至 3 億美元，約占 2028 年營收 2%（假設拿下約 10% 市場）。

整體而言，該報告把聯電列為成熟製程首選，理由包括差異化的 22 奈米具較佳能效、客戶為分散地緣政治風險而維持跨區域平衡採購、與英特爾的長期合作，以及 2026 年起利用率上升、報價止穩、折舊成長趨緩共同帶動的獲利動能。

風險：估值已達歷史高端，下檔情境仍有變數

即使論點積極，該報告仍列出多項風險。首先，記憶體成本上升構成隱憂，可能持續壓抑消費性需求與下半年的回補庫存力道。

其次，中國同業在成熟製程的競爭與產能擴張，可能影響聯電的產能利用率與市場份額。

估值本身也是風險來源。目標價評價已大幅上調至歷史本益比區間高端（7 至 28 倍中的 25 倍），若結構性轉佳未如預期兌現，評價下修風險偏高。

該報告的下檔情境目標價僅 110 元，其中利用率、單價成長與毛利率假設均較保守，意味若供需改善不如預期，股價下檔空間可觀。

最後，台積電是否真的重新配置 28 奈米產能仍屬假設，相關溢出訂單效益未必實現，投資人不宜將尚未發生的產能移轉視為既定利多。

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