葡萄王（1707）直銷會員成長熄火，台系券商調降評等至中立

葡萄王（1707）以保健食品與機能性原料代工為核心，2026 年首季（1Q26）合併營收約 22.8 億元、稅後獲利約 1.75 億元、單季 EPS 約 1.18 元，毛利率降至 69.7%，成長動能明顯放緩。一份台系券商研究報告以貢獻最大的直銷子公司在台有效會員數停滯為由，將投資評等調降至中立，並同步下修全年營收與獲利預估；相對亮點則落在年增強勁的代工業務。本文僅為市場資訊整理，非投資建議。

券商觀點：首季獲利大幅回落，全年預估同步下修

從最新一季（1Q26）的成績單來看，葡萄王合併營收約 22.8 億元，季減約 24.1%，年增僅約 1.1%，成長力道明顯放緩。獲利端壓力更為顯著，首季毛利率落在 69.7%，不僅低於前一季的 76.5%，也不如原先預估的 73%。首季稅後獲利約 1.75 億元，季減約 60.7%、年減約 15.9%，單季每股盈餘（EPS）約 1.18 元。

就三大營運主體的營收占比觀察，直銷子公司仍是最大貢獻來源，約占 70%；台灣母公司約占 17%；中國子公司約占 13%。由此可見直銷業務的表現，幾乎主導了集團整體的營運節奏。

在此基礎上，該台系券商同步下修全年財測。2026 全年營收預估由原本約 111.9 億元下調至約 105.6 億元，年增約 3%；全年毛利率預估亦由原估的 76.7% 降至 72.5%。獲利方面，全年稅後淨利預估約 10.2 億元、年減約 16.1%，全年 EPS 則由原估的 9.88 元大幅下修至 6.90 元。整體而言，這是一次營收與獲利雙雙向下修正的評價調整。

投資論點：直銷停滯，代工撐場

報告下修評等的核心理由，在於貢獻最大的直銷子公司在台灣的有效會員數陷入停滯，使整體營收成長動能明顯轉弱。直銷子公司前五月累計營收約 28.2 億元、年減約 6.2%，正說明了這股逆風。海外直銷布局雖已在馬來西亞展店試營運，但仍處於招募會員的早期階段，短期對業績的挹注相當有限；不過因當地成本結構以辦公室租金為主、負擔不重，今年就有機會達到損益兩平。

相對亮點落在代工業務。台灣母公司前五月累計營收約 5.78 億元、年增約 13.3%，其中母公司代工業務累計營收約 3.22 億元、年增達約 31.1%，主力國際藥廠客戶的出貨量更年增約 159%。報告指出，該客戶追加了軟膠囊魚油新劑型訂單，加上葡萄王本身具備多劑型一站式代工能力，海外對機能性原料的需求也在增溫，預期全年代工營收可望維持強勁成長。

在產能布建上，新廠將發酵產品的乾燥製程由委外改為自製，除擴充產能外，也更能掌握原料品質與交期；公司並規劃於第四季更新液劑產線、增設新罐裝產能以擴大接單，目前已有日系客戶洽談。至於中國子公司，前五月累計營收約 4.22 億元、與去年同期大致持平，受惠於策略合作夥伴新增飲料代工訂單，以及自有品牌品項擴充，全年營收有望維持持平至小幅成長。

風險提醒

投資人仍須留意數項變數。首先，直銷子公司有效會員數停滯、消費動能趨緩，是目前最主要的營運壓力來源。其次，中國子公司產能利用率偏低、毛利率相對較低，對整體毛利表現形成稀釋。第三，報告將原物料成本上揚歸因於地緣衝突，這對毛利率構成拖累。此外，中國內需疲弱可能使代工下單週期拉長、訂單量下滑；而馬來西亞作為新市場仍處初期，年底會員目標能否如期達成亦具不確定性。綜合來看，短期營運能否重拾成長，關鍵仍在直銷會員基礎能否止穩，以及代工強勁動能能否延續。

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