研究文章 · 葡萄王（1707）

葡萄王（1707）直銷會員成長熄火，台系券商調降評等至中立

券商觀點：首季獲利季減六成，全年營收 EPS 同步下修

從最新一季（1Q26）的成績單來看，葡萄王合併營收約 22.8 億元，季減約 24.1%，年增僅約 1.1%，成長力道明顯放緩。獲利端壓力更為顯著，首季毛利率落在 69.7%，不僅低於前一季的 76.5%，也不如原先預估的 73%。首季稅後獲利約 1.75 億元，季減約 60.7%、年減約 15.9%，單季每股盈餘（EPS）約 1.18 元。

就三大營運主體的營收占比觀察，直銷子公司仍是最大貢獻來源，約占 70%；台灣母公司約占 17%；中國子公司約占 13%。直銷業務的表現幾乎主導了集團整體的營運節奏。

上表可見，這是一次營收與獲利雙雙向下修正的評價調整。

投資論點：直銷會員停滯，代工業務逆勢年增逾三成撐場

報告下修評等的核心理由，在於貢獻最大的直銷子公司在台灣的有效會員數陷入停滯，使整體營收成長動能明顯轉弱。直銷子公司前五月累計營收約 28.2 億元、年減約 6.2%，說明了這股逆風。海外直銷布局雖已在馬來西亞展店試營運，但仍處於招募會員的早期階段，短期對業績挹注相當有限；不過因當地成本結構以辦公室租金為主、負擔不重，今年就有機會達到損益兩平。

相對亮點落在代工業務。台灣母公司前五月累計營收約 5.78 億元、年增約 13.3%，其中母公司代工業務累計營收約 3.22 億元、年增達約 31.1%，主力國際藥廠客戶的出貨量更年增約 159%。該客戶追加了軟膠囊魚油新劑型訂單，加上葡萄王本身具備多劑型一站式代工能力，海外對機能性原料的需求也在增溫，券商預期全年代工營收可望維持強勁成長。

在產能布建上，新廠將發酵產品的乾燥製程由委外改為自製，除擴充產能外，也更能掌握原料品質與交期；公司並規劃於第四季更新液劑產線、增設新罐裝產能以擴大接單，目前已有日系客戶洽談。至於中國子公司，前五月累計營收約 4.22 億元、與去年同期大致持平，受惠於策略合作夥伴新增飲料代工訂單，以及自有品牌品項擴充，全年營收有望維持持平至小幅成長。

風險：會員基礎能否止穩，是後續營運關鍵

投資人仍須留意數項變數：直銷子公司有效會員數停滯、消費動能趨緩，是目前最主要的營運壓力來源；中國子公司產能利用率偏低、毛利率相對較低，對整體毛利表現形成稀釋；報告將原物料成本上揚歸因於地緣衝突，這對毛利率構成拖累。

此外，中國內需疲弱可能使代工下單週期拉長、訂單量下滑；馬來西亞作為新市場仍處初期，年底會員目標能否如期達成亦具不確定性。本文認為，短期營運能否重拾成長，關鍵仍在直銷會員基礎能否止穩，以及代工強勁動能能否延續。

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